本文来自微信号“东吴研究所”。
有色金属
电解铝：原料低廉，需求回暖，高盈利具备持续性
投资要点
铝土矿：资源贫乏，进口依赖度高。中国铝土矿储量9.8亿吨，全球占比仅3.6%；铝土矿进口依赖度高，我国2019年铝土矿自给率仅为40%。
氧化铝：产能过剩，行业盈利水平较低。2019年产能8597万吨，产能利用率仅为77%，产能严重过剩。2020年10月氧化铝全国均价为2478元/吨，行业平均利润仅为20元/吨。
电解铝：产能迁移，行业利润高景气。2019年我国电解铝产能4100万吨，产量3593万吨，产能利用率87.6%。据百川资讯，2020/2021年全国规划新增产能230.6/126.3万吨。主要集中于云南、内蒙古和广西。2020年10月全国电解铝均价为14906元/吨，行业平均利润为2064元/吨，为2017年以来最高水平。
成本端：电价先行，新疆、云南优势明显。氧化铝、电力成本占据电解铝成本的35.6%、33.4%；各省区氧化铝价格差较小，电价差别较大。云南得益于丰富的水电资源，电价具备一定优势；新疆得益于较低煤炭价格，较河南等高电价区域可节省电力成本近3000元/吨。
需求端：大幅回升。直接需求来看，2020年9月，铝材累计产量高达4211万吨，同比增速高达11.70%。终端需求来看，建筑端地产竣工中期将高位运行。2020年10月竣工增速降幅收窄，累计同比-9.2%，全国房地产开发投资完成额、新开工、商品房销售面积面积累计同比6.3%、-2.6%和持平。交通运输板块看来，2020年10月，我国汽车产量累计1898万辆，累计降幅收窄至-4.1%，汽车单月产量实现连续7个月同比增长。预计未来随着新能源汽车渗透率提升，将贡献铝需求的新增量。
供需平衡：需求向上，供给增速可控，景气度具备持续性：我们预测2020/2021/2022年电解铝产量分别为3898/3976/4056万吨，增速分别为8.5%/2.0%/2.0%，电解铝需求量分别为3833.3/4054.2/4205.9万吨，增速分别为4.9%/5.8%/3.7%；因此供给缺口分别为64.7 /-78.2/-119.5万吨。我们认为电解铝中期供不应求，将维持高景气度。
投资建议：纵观铝产业链，受益下游需求回暖，原材料价格低廉，我们认为电解铝利润将高位运行，且具备持续性。1)电解铝产能巨头受益。建议关注：中国铝业(02600)。2)电力作为电解铝冶炼重要成本，在电力成本具备优势的标的将获得超额利润。建议关注：云铝股份、神火股份、天山铝业。
风险提示：需求增长不及预期；电解铝产能扩张超预期；电力成本超预期。（编辑：mz）
