本文来自微信号“中金点睛”。
展望明年，我们认为随着卫生事件逐渐缓和，经济有望渐进复苏，我们预计明年火电耗煤量同比+9.5%，煤炭总需求量有望+5.1%，需求向好。供应端，随着新产能释放，我们预计原煤产量有望同比+3.4%至39.1亿吨。
考虑到澳煤进口限制持续，蒙煤受卫生事件影响进口存在一定不确定性，我们认为明年进口煤量或略有下降。综合来看，我们认为明年国内煤炭供需基本平衡，预计明年秦皇岛5500大卡动力煤均价约570元/吨，同比基本持平。
摘要
火电增长需求向好，煤炭需求有望+5.1%。中金宏观组预计随着经济复苏持续，明年实际GDP增速约9%，电力组预计明年火电发电量同比+10.0%，我们认为火电需求强劲有望带动煤炭需求。但考虑到明年地产新开工面积和基建投资增速或回落，钢铁建材煤炭需求乏力，叠加散煤消耗或继续下行，我们预计明年商品煤消费量38.4亿吨，同比+5.1%。
原煤产量有望增加，进口煤或同比略降。1-10月全国煤炭累计进口25,316万吨，同比-8.3%。考虑到澳煤进口限制持续，蒙古卫生事件反复或对蒙煤进口产生扰动，我们认为明年进口煤量或同比略降，预计2021年煤炭进口量约2.7亿吨，同比-5.3%。截至2019年末，全国在建千万吨煤矿39座，同比增加2座，我们预计考虑到进口煤或同比略降，随着新产能释放，全国原煤产量有望提升，预计明年原煤产量39.1亿吨，同比+3.4%。
煤炭供需基本平衡，预计明年价格平稳。考虑到下游需求向好，我们测算明年煤炭供给过剩有望回落至0.29亿吨，供需基本平衡。我们预计2021年秦皇岛5500大卡动力煤均价约570元/吨，同比基本持平。短期来看，煤炭需求已到旺季，但煤炭进口限制持续，叠加由于近期的煤炭事故，煤炭增产保供的实施存在一定不确定性，我们认为短期煤炭供给或仍偏紧，煤价有望维持高位。
钢企盈利改善，焦煤价格稳中向好。展望2021年，我们认为建筑业用钢增速或放缓，但制造业用钢需求景气。我们预计随着下游需求复苏，钢厂盈利有望改善，为焦煤价格打开了向上的空间。此外，考虑到澳洲是我国焦煤进口的最大来源国，今年前三季度自澳洲进口的焦煤量占我国总进口量的57%，若明年澳煤进口限制持续，焦煤供应或偏紧，焦煤价格有望回升。综合来看，我们预计2021年柳林4号焦煤价格约1500元/吨，同比+9%。
截至11月25日，煤炭板块平均P/B(LF)为1.14x，低于过去5年均值的1.29x。我们认为随着经济复苏预期加强，市场情绪改善，煤炭板块估值修复可期。同时，考虑到长期煤炭需求下行的预期，我们认为煤企有望降低资本开支，煤企现金牛特性有望凸显，分红具有吸引力。
风险
煤炭需求不及预期，煤价大幅下跌。
正文
预计明年煤炭产量增长，进口量略降
1-10月煤炭产量同比基本持平，晋陕蒙三地产量占比超70%
1-10月煤炭产量同比基本持平。2020年1-10月全国原煤产量31.3亿吨，同比+0.1%，其中10月份产量3.37亿吨，同比+1.4%，单月增速较9月份上升2.3ppt，环比增长1.7%，日均产量1,086万吨，较9月的1,104万吨下降17.7万吨。
图表: 中国原煤月度产量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国原煤累计产量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
晋陕蒙煤炭产量占比超70%。分地区来看，山西、陕西、内蒙古三地为煤炭主产区，月度产量合计占比超过70%，且近年占比持续提升，煤炭产地集中度有提升的趋势。内蒙方面，今年煤炭产量呈下滑趋势，主要受3月开始内蒙古纪检委和监察委进行的近20年煤炭领域违规违法问题整治影响。近期随着耗煤旺季到来，内蒙出台政策增加产量以满足冬季保供需求，10月内蒙煤炭产量回升至8548万吨，环比+11.3%。
图表: 晋陕蒙地区煤炭月度产量
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 全国原煤总产量与晋陕蒙地区煤炭产量占比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
新产能投放增加供给
新产能投放增加供给。2016-2019年国内煤炭行业资本开支同比分别-24%/-12%/+6%/+30%，2020年1-10月煤炭行业资本开支累计同比+2.8%。2018-19年煤炭行业资本开支持续提升，但今年受卫生事件影响，增速有所回落。据煤炭工业协会消息，截至2019年末，全国在建千万吨级煤矿39座，同比增加2座，我们预计随着新产能投放，煤炭供给有望提升。
图表: 国内煤炭行业资本开支回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
山东和安徽大型矿井产能占比较低。分地区来看，我们整理了晋陕蒙等8省份2019年末生产矿井情况，该8省份煤炭产量合计33.45亿吨，占全国总产量的89.3%。截至2019年末，8省合计生产矿井1931座，产能31亿吨，其中产能在120万吨/年及以上的大型矿井763座，合计产能23.6亿吨。其中山东和贵州120万吨以上矿井产能占比均为28%，远低于其他省份。根据山东省印发的《煤炭行业加快新旧动能转换实现转型升级实施意见》，山东计划到2022年将煤炭产能压减到1.3亿吨以下，煤炭产量力争在1亿吨左右。我们认为山东、河南、贵州等大型矿井占比较低的省份仍有去产能空间。
图表: 主要省份煤矿产能与矿井数量情况
资料来源：各地煤监局，中金公司研究部
进口限制持续，预计明年进口煤略降
1-3Q20澳煤进口略增，印、蒙煤进口回落。印尼、澳洲、蒙古、和俄罗斯是我国煤炭进口的主要来源国家，2020年1-3Q四国进口量合计占中国总进口煤量的95%。1-3Q20中国自印尼/澳洲/蒙古/俄罗斯进口煤量为10,743/7,491/1,995/2,596万吨，同比-8.3%/+14.1%/-29.3%/-1.5%。
图表: 澳洲和印尼是我国煤炭主要的进口来源
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
2021年煤炭进口或略降。2020年10月煤炭进口量1,373万吨，同比/环比变化-46.6%/-26.5%，1-10月累计进口25,316万吨，同比下降8.3%。由于2019年煤炭进口量基数较高，我们预计今年煤炭进口量或同比下滑。据煤炭资源网消息，由于蒙古卫生事件快速发展，11月23日起，甘其毛都口岸入境时间从17点关闭再次缩短为仅上午可以通关，司机不允许留宿且必须携带七天内核酸检测报告。受卫生事件影响蒙古煤炭进口或维持低位，叠加澳煤进口限制持续，我们认为短期煤炭进口承压。展望明年，我们认为若蒙古、印尼等地卫生事件控制不力或对进口产生影响，而澳煤进口限制仍存在一定不确定性。考虑到明年国内新产能投放增加供给，综合来看，我们预计2021年煤炭进口量或同比略降。
图表: 煤炭进口限制持续
资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部
图表: 澳煤较国内煤炭仍有价格优势
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
煤炭事故数量同比下降，涉煤问题整治或对供给形成扰动
2021年国内煤矿安全检查及违规违法问题整治或对供给形成扰动。2020年3月内蒙古全面开展近20年煤炭领域违规违法问题整治行动，受此影响内蒙煤炭产量有所下滑。据煤炭资源网消息，2020上半年全国共发生煤矿事故56起，同比下降26.3%，死亡81人，同比下降41.3%[1]。随着煤矿安全监管的加强以及落后产能逐步淘汰，煤炭事故及死亡人数均有所下降，但11月以来发生的两起煤矿事故或对冬季增产保供产生影响。展望2021年，我们认为煤矿安全检查仍将维持高强度，煤炭问题整治则存在一定不确定性，或对供给形成扰动。
图表：2020年国内主要煤炭事故
资料来源：煤炭资源网, 国家煤矿安监局，中金公司研究部
图表: 煤矿安全政策文件和专项督查
资料来源：国家煤矿安监局，陕西煤矿安监局，煤炭资源网，中金公司研究部
经济复苏可期，煤炭需求回升
火电需求旺盛，耗煤同比+9.5%
2019年以来，重点电厂日耗相比历史同期处于较高水平。今年1-10月全国总发电量同比增长1.4%，火电发电量同比下降0.4%，水电同比增长4.2%，核电/风电/太阳能同比+5.7%/+10.5%/+7.9%。从重点电厂季节性日耗来看，10月日耗水平处于低位，主要由于今年水电发电情况较好挤压了火电出力。
图表: 国内重点电厂日耗季节性走势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
预计2021年火电需求同比+9.5%。中金宏观组预计2021年实际GDP增速可能从今年预计的2.1%增加至9.0%。我们认为随着疫苗的推出，经济复苏有望持续深化，2021年全国电力需求有望快速增长。中金电力组预计2021年全社会用电需求同比增长8.7%，其中电能替代/数据中心及5G基站/比特币/居民消费升级分别贡献2.50%/1.64%/0.00%/0.42%，传统类别用电贡献4.12%增速。中金电力组预计2021年火电发电量同比+10.0%，考虑到今年水电发电基数较高，预计明年水电发电量同比-0.7%。考虑到随着火电发电效率提升，单位耗煤量或同比下降，我们预计2021年火电耗煤同比增长9.5%。
图表: 中国火电月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国水电月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
地产基建需求乏力，钢铁建材耗煤增速回落
2021年钢铁、水泥产量增速提升。中金地产组预测2021年地产新开工面积增速为-3%(vs. 2020年全年预测值-2%)。今年1-10月粗钢产量8.74亿吨，同比+5.5%。考虑到明年地产新开工面积增速回落，但制造业用钢或有望景气，我们预计2021年粗钢产量同比增加约4%，较2020年预计产量增速的5%小幅回落。今年1-10月水泥产量19.20亿吨，同比+0.4%，考虑到今年财政赤字大幅扩张后，明年财政赤字规模或缩窄，基建投资增速上行动力不足，我们预计2021年水泥产量同比持平，较2020预计产量增速的+0.5%小幅回落。
图表: 中国粗钢月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国生铁月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国水泥月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国乙烯月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
预计明年商品煤消费量同比+5.1%
预计2021年煤炭总需求同比+5.1%。煤炭下游需求除了电力、钢铁、和建材以外，我们预计2021年化工行业用煤有望随着煤化工产品产量增加而回升，有色金属等其它板块的煤炭需求或小幅增长，但散煤消耗或将进一步下降。我们预计2021年化工/有色/民用/造纸/其他板块商品煤需求量同比+1.0%/+0.5%/-18.3%/+0.0%/-3.0%。综合来看，我们预计2021年全国商品煤总消费同比+5.1%。
图表: 中国煤炭需求拆分
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
中长期来看，碳中和目标或使煤炭需求承压。9月22日国家领导人在联合国大会上提出力争在2030年之前二氧化碳排放量达到峰值，并努力在2060年前实现碳中和的目标。中长期来看，为达成碳排放减量目标，我们认为火力发电或逐渐被其他清洁能源发电替代，对煤炭需求造成压力。
2020年1-10月全国风能/核能/太阳能发电量为3327/2987/1196亿千瓦时，同比增长10.5%/5.7%/7.9%。1-10月，三者发电量合计占全国发电量的约12.5%，较去年同期提升0.9ppt，目前新能源发电量占比仍较小，但增速较高。我们预计短期内新能源发电对火电煤炭需求影响较小，但长期来看或挤压火电产量，煤炭需求承压。
图表：中国风电月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：中国核电月度产量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
供给过剩收窄，煤炭价格平稳
2021年：供给过剩收窄，煤炭价格平稳
供给过剩收窄，煤炭价格平稳。我们预计今年原煤产量37.8亿吨，同比+0.8%，受火电耗煤拖累，全年商品煤消费量36.5亿吨，同比-0.5%。展望2021年，供给方面，我们预计随着新产能投放，明年原煤产量有望同比+3.4%至39.06亿吨。进口煤方面，考虑到卫生事件或对进口产生扰动，叠加澳煤进口限制持续，我们预计明年煤炭进口量小幅下降至约2.7亿吨。需求方面，受火电拉动，我们预计明年商品煤消费量约38.4亿吨，同比+5.1%。综合来看，我们预计2021年煤炭供给过剩有望收窄，供需基本平衡，我们预计2021年秦皇岛5500大卡动力煤均价约570元/吨，同比基本持平。
图表: 中国煤炭供需平衡表
资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部
动力煤盈利水平回升。近期随着动力煤价走高，样本矿区动力煤盈利比例持续回升。据煤炭资源网消息，10月全国动力煤样本矿区平均完全成本为197元/吨，盈利比例为85.3%，较4月份盈利比例48.6%的低点累计回升36.7ppt，动力煤盈利水平良好。
图表：动力煤样本矿区盈利比例
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表：样本矿区动力煤平均完全成本
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
供给偏紧，短期煤价有望维持高位
短期动力煤价有望维持高位。目前已进入煤炭需求旺季，下游需求逐步提升。11月24日，秦皇岛5500大卡动力煤价为618元/吨，创2019年7月以来新高。展望后市，我们预计下游需求有望继续提升，且澳煤进口限制持续，叠加蒙煤由于蒙古国卫生事件快速发展存在一定不确定性。尽管近期内蒙、陕西等地出台政策增加产量以满足保供需求，11月以来的几起煤炭事故或对增产的实施产生一定扰动。综合来看，我们认为短期煤价有望维持高位。
图表: 秦皇岛煤炭库存
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 秦皇岛港口煤炭价格维持高位
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 重点电厂耗煤量
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 重点电厂库存天数较高
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
钢企盈利温和改善，焦煤价格稳中向好
前三季度焦煤供给相对宽松，进口增速高于动力煤
1-3Q2020焦煤供给相对宽松。2020年1-9月全国焦煤累计产量为3.55亿吨(精煤口径)，同比+2%，全国焦煤消费量为4.12亿吨，同比+0.2%，焦煤供给相对宽松。
图表: 中国炼焦煤产量及增速
资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国炼焦煤消费量及增速
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
1-3Q20焦煤进口增速高于动力煤，蒙煤进口量同比回落。今年1-9月国内焦煤累计进口量为5943万吨，同比-2.6%，增速高于煤炭总进口量增速的-4.4%，其中从澳大利亚和蒙古分别进口炼焦烟煤3359万吨和1647万吨，同比+28%和-38%，分别占1-9月总进口量的57%和28%。
图表: 中国炼焦煤进口维持较快增长
资料来源：煤炭资源网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国炼焦煤进口以澳洲和蒙古为主
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
焦煤库存低位，价格企稳
炼焦煤库存低位，焦煤价格企稳。11月20日，炼焦煤港口库存323万吨，同比-54.1%，近三个月累计下降32.4%或155万吨，库存处于低位。11月20日柳林4号焦煤价格为1380元/吨，同比-0.7%，近期随着钢厂利润转好，叠加澳煤进口限制持续，焦煤价格逐渐企稳。
图表: 炼焦煤港口库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 炼焦煤社会库存
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 中国焦炭价格
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表: 中国焦煤价格
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
炼焦煤样本矿区盈利比例仍较好。据煤炭资源网消息，10月样本矿区炼焦煤完全成本为366元/吨，盈利比例为92.4%[2]。今年以来受焦煤价格走低影响，炼焦煤样本矿区盈利比例有所降低，但考虑到目前盈利比例仍高于90%，我们认为盈利水平良好。
图表：炼焦煤样本矿区盈利比例
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
图表：样本矿区炼焦煤平均完全成本
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
钢企盈利或温和改善，预计明年焦煤价格平稳向好
2021年钢厂吨毛利或温和改善。近期随着下游需求旺盛，钢铁持续去库，钢企盈利水平有所改善，截至11月20日，钢材社会库存1052万吨，同比回落至35.1%，我们测算的螺纹钢即时吨毛利已回升至404元/吨。
展望2021年，根据中金建筑组观点，考虑到今年财政赤字大幅扩张后，明年财政赤字规模或缩窄，基建投资增速或缺乏进一步上行动力，基建投资增速可能从2020年的3.8%小幅回落至2021年的3.5%。中金地产组预计房地产新开工面积增速可能从2020年的-2%进一步回落至2021年的-3%。我们认为明年钢铁行业下游建筑用钢或放缓，但制造业用钢有望景气。考虑到明年原料价格或维持高位，但下游需求改善，我们预计2021年钢铁行业全年的平均吨毛利同比今年可能略有改善。
图表: 螺纹钢即时吨毛利模拟
资料来源：我的钢铁网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 冷轧即时吨毛利模拟
资料来源：我的钢铁网，万得资讯，中金公司研究部
图表: 钢材社会库存
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
2021年焦煤价格平稳向好。展望2021年，我们认为随着下游需求持续复苏，钢铁需求改善，钢厂盈利有望持续修复，为焦煤价格打开了向上的空间。此外，考虑到澳洲是我国焦煤进口的最大来源国，近期澳煤进口限制持续，我们预计明年焦煤供给或仍偏紧。我们预计2021年炼焦精煤产量约5.15亿吨，同比+2.6%，进口小幅回落，消费量同比+2.7%至5.78亿吨，供给过剩较今年或有所收窄，焦煤价格有望平稳向好。年初至11月20日，柳林4号焦煤均价1367元/吨，较去年同期同比-15.5%。我们预计2020/2021年柳林4号焦煤均价分别为1375元/吨和1500元/吨，同比-14%/+9%。
图表: 中国焦煤供需平衡表
资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部
板块估值仍低，估值修复可期
板块估值仍低，推荐高分红龙头
板块估值仍低，修复空间可期。11月25日煤炭板块P/E TTM为13.2x，低于过去5年均值的28.1x，P/B LF为1.14x，低于过去5年均值的1.29x。考虑到随着疫苗进展顺利，经济复苏预期加强，我们认为市场情绪的提升有望带来煤炭板块的估值修复。
图表：煤炭板块P/E
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表：煤炭板块P/B
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
煤企或降低资本开支，高分红具有吸引力。近期提出的碳中和计划或使煤炭长期需求承压，我们认为考虑到长期煤炭需求下降的预期，煤企有望降低资本开支并提高分红比例。我们认为在全球低利率的环境下，煤企现金牛特性有望凸显，较高的股息率具有吸引力。此外，考虑到煤炭行业的下行预期，部分煤企或加大清洁能源领域的投入，我们认为转型升级也有望为煤企带来新活力。（编辑：mz）
