本文源自 微信公众号“赫桥智库”，作者：刘洋、孙天一。
2020 年以来铜价经历深 V 反弹：卫生事件下极度悲观的经济预期带动 LME 铜价从 1 月 16 日的 6300.50 美元/吨下跌 27%至 3 月 23 日的 4617.50 美元/吨；4-9 月份 南美产铜大国产量受卫生事件干扰供给持续紧张后，铜价强势反弹至 6800 美元/吨一 线；10-11 月份产铜大国逐步恢复供给，在经济复苏的预期下铜价继续上行，于 11 月 20 日升至 7261.0 美元/吨。铜价转入需求端主导阶段，明年走势如何判断？本文将从需求和供给两方面展开分析。
核心观点
2021 年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律 判断，2021 年铜需求或将进入扩张期；同时，我们预测 2021 年全球精炼铜 总产量同比增速为 2.05%，增速处于 1989 年以来的 40%分位，且上半年增 量绝对值更低。因此综合供需两端，我们认为 2021 年全球铜价或受益于供需 紧平衡而趋于强势，尤其是 2021 年上半年将更为强劲。
同时，以史为鉴，2021年铜价也有望迎来如2011年的强劲上涨行情。如若同时考虑到危机以及经济环境变化，则2020-2022年供需两端变化类似于2009-2011年。2009年金融危机重创全球经济，全球 GDP 增速跌入谷底，同时全球精炼铜产量增速也仅为-1.67%。之后的2010-2011年全球量化宽松和经济刺激计划推动经济强劲复苏，驱动铜价在2011年达到历史高点。与之对应，2020 年全球 GDP 增速受卫生事件冲击或创历史新低，同时全球精炼铜产量增速业徘徊在 0%附近。但随着疫苗研发、全球经济刺激计划推动，世界银行预测全球经济或将在2021年迎来较强复苏。因此从经验规律看，2021年铜价有望迎来如2011年的强劲上涨行情。
投资建议与投资标的
我们认为，2021 年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是 2021 年上半年将更为强劲。建议关注未来有矿产铜放量增长逻辑的紫金矿业 (02899，未评级)、西部矿业(未评级)。
风险提示
全球经济复苏节奏不及预期。若卫生事件后全球经济复苏节奏不及预期，或影响铜需求。
铜矿产量超预期增长。若海外铜矿受卫生事件影响程度低于预期，则存在铜矿产量 超预期增长的风险。
目录
前言：2020波澜壮阔，2021何去何从？
供给、需求端交替作用，铜价2020年走出波澜壮阔的上涨行情。2020年以来铜价经历了三个阶段：（1）第一阶段：作为全球宏观经济的晴雨表，2020年卫生事件下极度悲观的经济预期带动铜价短期内跌至全球铜矿90分位成本线，LME铜价从1月16日的6301美元/吨下跌至3月23日的4618美元/吨，跌幅达27%。（2）第二阶段：2020年3-9月份由于南美智利、秘鲁等产铜大国产量受卫生事件干扰严重，供给持续紧张，根据Wind数据，智利、秘鲁2020年7月份矿铜单月产量较去年同期分别下降4.2%、2.2%，铜价强势反弹至6800美元/吨一线。（3）第三阶段：自10月份起，智利、秘鲁铜矿卫生事件影响逐步趋弱，铜价走势开始进入交易需求预期阶段。
站在当前时点，我们有必要对2021年全球铜供需两端进行详细分析，以期对2021年铜价走势做出基本判断。下面，我们将从需求、供给两端展开定性和定量分析和测算。
正文
1 需求：库存周期、朱格拉周期或开启上行周期，2021年铜需求或保持强劲
中周期：铜下游终端消费与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资密切相关，即朱格拉周期对其影响较大。根据国际铜研究小组(ICSG)发布的《The World CopperFactbook 2019》，全球铜下游终端消费主要集中于设备、建筑和基建、交通运输以及其他工业用途，占比分别为31%、28%、16%、13%和12%，其与宏观经济特别是工业部门的固定资产投资周期密切相关。而以设备更新换代等固定资产投资为驱动的经济周期为朱格拉周期，为典型的中周期经济规律。因此铜需求受中周期的朱格拉周期影响较大。
短周期：铜下游终端应用部门根据其对短期经济波动的预测而主动或被动做出库存调整，也将影响短周期铜需求。在中周期朱格拉周期的大框架下，短期下游终端应用部门为应对其下游需求的波动，也将主动或被动调整产成品库存水平，从而影响到产成品对铜的需求。因此工业部门产成品库存是影响铜需求的短周期因素。
下面，我们将从短周期（库存周期）和中周期（朱格拉周期）两个维度来观察现阶段以及未来一个阶段铜需求的位置和变动趋势。
1.1 短周期：全球产成品库存或进入主动补库周期
库存周期又称基钦周期，与朱格拉周期（投资周期）以及库兹涅茨周期（建筑业周期）等中长周期不同，库存周期为典型的短周期经济波动规律。库存周期的基本驱动是工业企业产成品库存或存货随经济预期变化带来的波动。当经济预期向好、产成品库存水平较低时，工业企业通常将主动补库存来应对未来更为旺盛的需求，从而拉动其上游原料或中游半成品的短期需求，驱动原料价格上涨。
历史经验看，美国和中国库存周期是国际铜价的同步指标。美国、中国为全球经济最重要的“发动机”，同时也是全球制造业产成品最重要的“输出国”和“输入国”，其库存周期能够有效反映全球制造业的库存周期。自1997年以来，美国、中国已清晰的经历了1997-2001、2001-2005、2005-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019年完整的六轮库存周期，每轮周期跨度约为3-4年左右。受卫生事件影响，美国新一轮库存周期上升周期确认时间推迟至2020年7月。而中国工业企业产成品库存在2020Q1受到卫生事件和春节因素影响提前回升，但实际新一轮库存周期上升周期确认时间也为2020年7月左右。从美、中库存周期与LME铜的波动规律来看，两者基本为同步指标，其反映的是美国、中国工业部门在去库-补库波动中对铜原料的需求波动。
美国商品进口金额、中国出口金额是库存周期与国际铜价的前置指标，领先约6个月-1年左右。美国和中国是全球制造业产成品最重要的“输入国”和“输出国”，因此其商品进出口是美国、中国库存周期形成的驱动因素。从1993年至今的指标来看，美国商品进口金额同比和中国出口金额同比分别领先于库存同比约6个月-1年左右。故国际铜价一个较好的前置指标即为美国商品进口金额同比或中国出口金额同比。规律上看，美国商品进口同比自2019年10月理应进入上升周期，但受卫生事件打断自2020年5月才触底回升，从而推动美国库存周期进入主动补库周期。中国出口情况与库存周期关系也类似。
因此，以美国、中国库存周期为代表的全球制造业库存周期上升期开启，经验规律上或将驱动铜需求在2021年保持较高水平。
1.2 中周期：朱格拉周期或进入上升期，驱动固定资产投资需求
朱格拉周期以资本特别是设备更新换代为驱动，是典型中周期经济规律，其平均周期长度约为8-10年，全球GDP增速可以较好表征朱格拉周期的波动。自1975年以来，全球经济大约经历了五轮朱格拉周期，即1975-1982、1983-1992、1993-2000、2001-2008、2009-2019。铜作为下游设备、建筑、基建等固定资产投资的重要原料，其价格再长周期内也基本服从GDP增速的周期波动。
卫生事件重创全球经济，2021年全球经济或将迎来复苏，我们预计新一轮朱格拉周期上升期或开启，从而带动铜终端需求。根据世界银行分别于2020年6月和9月发布的经济增长预测报告，受卫生事件爆发和蔓延影响，2020年全球经济遭到重创，GDP增速预计仅为-5.2%，增速创1961年以来新低。分国家或地区看，中国2020年GDP或实现正增长为2.0%，美国2020年GDP或为-6.1%，欧元区或为-9.1%，日本或为-6.1%。2021年，随着疫苗面世和全球主要经济体经济大规模经济刺激计划的退出，全球经济或将迎来复苏。根据世界银行预测，2021年全球GDP增速预计将达4.2%。其中，中国2021年GDP增速或为7.9%，美国或为4.0%，欧元区或为4.5%，日本或为2.5%。全球经济复苏预期将驱动工业部门固定资产投资回升，我们预计新一轮朱格拉周期上升期或开启。
综上所述，2021年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断，2021年铜需求或将进入扩张期。
2 供给：全球铜矿产量缓慢增长，2021年下半年供给压力较大
2.1 原生铜与再生铜：以矿产铜为原料的再生铜产量占比达83%
近年来原生精炼铜产量占比稳定保持在83%，因此以矿产铜为主要原料的原生精炼铜对铜供给起主导作用。精炼铜按照其原料来源不同，可分为原生精炼铜与再生精炼铜，而原生精炼铜占据主要地位。根据ICSG数据，在近10年间，原生精炼铜的产量在全球精炼铜产量中的占比始终保持在82%到83%之间，尤其是近6年来该占比稳定在83%。因此，根据原生精炼铜的预测产量数据，结合其在精炼铜总产量中83%的占比，我们可以对未来三年全球精炼铜的总产量做出预测。
近三年原生精炼铜占矿产铜比例稳定在97%附近。近3年来原生精炼铜在矿产铜产量中的占比较为稳定，保持在97.1%至97.5%之间。因此，我们假设未来三年该占比与2019年保持一致为97.5%。在下文中，我们将通过统计2020-2022年全球矿产铜主要厂商及新增主要矿山的预测产量，预测2020-2022年全球矿产铜总产量，进而按照97.5%的占比对全球原生精炼铜产量进行预测。
2.2 矿产铜：资本开支低位，21年产量增速为2.05%，且多集中在下半年释放
2.2.1资本开支：资本开支仍低位运行，未来整体铜矿供给增量或有限
全球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家，开采、冶炼产能相对集中。根据USGS数据，2019年智利、秘鲁矿山铜储量分别为20000万吨、8700万吨，产量分别为560万吨、240万吨，均处于全球一、二位，储量共占全球的33%，产量共占39%。2019年中国矿山铜储量为2600万吨，占比为3%，产量为160万吨，占比8%。
近年来主流铜矿资本开支仍低位运行，未来铜矿供给增量有限。我们统计了全球产量排名前10的铜企2012-2019年资本开支情况。可见，主流铜矿资本开支在2013年达到顶峰，达676.9亿美元，同比大幅上升25.2%。之后资本开支即逐年逐渐下降，2017年降至最低值水平，为237.9亿美元。2018-2019年主流铜矿资本开支企稳反弹，2019年达318.6亿美元，同比上升10.4%，但仍在低位运行。
2.2.2 20-22年：全球矿产铜产量同比增速为0.45%、2.05%、4.06%
（1）28家主流矿山
预测2020-2022年全球28家主要矿产铜厂商的总产量分别为1500.1万吨、1526.2万吨、1581.2万吨，增量主要来自嘉能可、淡水河谷、紫金矿业和西部矿业等。根据各公司官网数据及公司公告，我们统计得到了全球和国内28家铜资源公司年公布的2020-2022矿产铜规划产量数据。鉴于少数公司未公布其规划产量，且没有明确的资料表明相应公司未来三年的产量将有大幅增长，我们假设这些公司的规划产量保持不变。综上，我们预测2020-2022年28家全球主要矿产铜厂商的总产量分别为1500、1526、1581万吨。未来增量主要来自于嘉能可、淡水河谷、紫金矿业和西部矿业等。其中，随着紫金矿业卡库拉-卡莫阿铜矿、Timok铜矿以及驱龙铜矿的相继投产，其矿产铜产量有望从2019年的37万吨增至2022年的80万吨左右。
（2）其他矿山
扣除以上28家主流矿山权益产量后，预计2021-2022年全球其他矿山新增矿铜产量分别为16.1万吨、46.6万吨。根据公司官网以及SMM资讯，2021年新增矿山主要为秘鲁的Mina Justa矿山和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫金矿业权益部分）；2022年新增矿山主要为俄罗斯的Udokan铜矿、国内的驱龙铜矿（扣除紫金矿业权益部分）和刚果金的卡库拉-卡莫阿铜矿（扣除紫金矿业权益部分）。扣除以上28家主流矿山权益产量后，预计2021-2022年全球其他矿山新增矿铜产量分别为16.1万吨、46.6万吨。
（3）合计
预测2020-2022年全球矿产铜总产量分别为2062.1万吨、2104.3万吨、2189.8万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。根据ICSG数据，2019年未统计到的矿山总产量为562万吨，假设未来三年这些矿山产量基本不变。在此基础上，结合28家主流矿山和其他矿山在2020-2022年间的规划产量数据，我们预测2020-2022年全球矿产铜总产量分别为2062.1、2104.3、2189.8万吨，同比增速分别为0.45%、2.05%、4.06%。
预测2020-2022年全球精炼铜总产量分别为2422.4、2471.9、2572.3万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。（1）根据前文分析，我们假设2020-2022年全球原生精炼铜产量在全球矿产铜产量中的占比仍为97.5%，根据我们对未来三年全球矿产铜总产量的预测数据，得到2020-2022年全球原生精炼铜的预测产量分别为2010.6、2051.7、2135.0万吨。（2）假设原生精炼铜占全球精炼铜总产量的83%，因此我们预测2020-2022年全球精炼铜的产量分别为2422.3、2471.9、2572.3万吨。
由上述分析可见，2020年卫生事件较大程度上影响了全球矿产铜及精炼铜产量，其同比增速仅为0.45%。随着卫生事件在主要矿产国得到控制和部分世界级矿山的投产，预计2021-2022年全球矿产铜及精炼铜产量同比增速将有所加快。然而，如若观察全球精炼铜产量同比增速历史变化，可知2020、2021年预计增速0.45%、2.05%在1989年以来仅分别位于23%、40%分位，2022年预计增速4.06%则位于66%分位。
2.2.3 2021年：新增产量中约70%集中于下半年释放
2021年新增产量或主要集中于下半年, 新增产量中上半年：下半年 = 3:7。2021年的新建矿山投产与旧矿山技改扩产项目合计新增约59.9万吨矿产铜产量，但智利国家铜业公司及必和必拓由于矿山老化、矿石品位下降等原因降低了其预测产量，因此2021年的全球矿产铜总产量相比于2020年预计增加42.2万吨。根据新建矿山投产进度测算，2021年上半年矿产铜产量增量约为20.1万吨，下半年矿产铜产量增量约为39.8万吨，新增产量中上半年：下半年 = 3:7，新增产量主要集中于2021年下半年。
综上所述，我们预测2020-2022年全球精炼铜总产量分别为2422.4、2471.9、2572.3万吨，同比增速为0.45%、2.05%、4.06%。其中，2021年新增供给中约70%集中于下半年，2021年上半年新增供给较少。
3 投资建议：双周期驱动，铜价或在2021年表现亮眼
总结前文，2021年全球或将进入库存周期以及朱格拉周期的上行阶段，以历史经验规律判断，2021年铜需求或将进入扩张期；同时，我们预测2021年全球精炼铜总产量同比增速为2.05%，增速处于1989年以来的40%分位，且上半年增量绝对值更低。因此综合供需两端，我们认为2021年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是2021年上半年将更为强劲。
同时，以史为鉴，2021年铜价也有望迎来如2011年的强劲上涨行情。如若同时考虑到危机以及经济环境变化，则2020-2022年供需两端变化类似于2009-2011年。2009年金融危机重创全球经济，全球GDP增速跌入谷底，同时全球精炼铜产量增速也仅为-1.67%。之后的2010-2011年全球量化宽松和经济刺激计划推动经济强劲复苏，驱动铜价在2011年达到历史高点。与之对应，2020年全球GDP增速受卫生事件冲击或创历史新低，同时全球精炼铜产量增速也徘徊在0%附近。但随着疫苗研发、全球经济刺激计划推动，世界银行预测全球经济或将在2021年迎来较强复苏。因此从经验规律看，2021年铜价有望迎来如2011年的强劲上涨行情。
综上所述我们认为，2021年全球铜价或受益于供需紧平衡而趋于强势，尤其是2021年上半年将更为强劲。建议关注未来有矿产铜放量增长逻辑的紫金矿业(未评级)、西部矿业(未评级)。
4 风险提示
全球经济复苏节奏不及预期。若卫生事件后全球经济复苏节奏不及预期，或影响铜需求。
铜矿产量超预期增长。若海外铜矿受卫生事件影响程度低于预期，则存在铜矿产量超预期增长的风险。
（编辑：赵锦彬）
