本文来自微信公众号“分析师谢鸿鹤”，文中观点不代表智通财经观点。
投资要点
之前周期多为政策端驱动的，价格呈现暴涨暴跌走势，2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.75万元/吨→39.85万元/吨，涨幅达到49%，涨价速度平缓很多，背后主要因素则为需求端持续高增长，政策因素影响较小，这也是本轮上行周期与之前最大的不同。市场关注，这一行业景气度能够延续么？
1、供给端：矿或为瓶颈，供给较为刚性
1）资源分布较为集中：全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国占比达到37%，越南和巴西占比均为18%，俄罗斯占比10%，印度占比约6%，CR5占比达到90%。
2）国内矿实行总量指标控制：从稀土矿采指标来看，2018年12万吨增加1.5万吨，2019年13.2万吨增加1.2万吨，2020年14万吨增加0.8万吨；从稀土冶炼指标来看，2018年11.5万吨增加1.5万吨，2019年12.7万吨增加1.2万吨，2020年13.5万吨增加0.8万吨。可见，年度指标增加在1万吨上下，即5-6%。
3）黑色产业链：在环保、督查等政策高压下，黑色产业链目前占比很小，对供给端影响不大。
4）海外矿：主要来自缅甸、美国、澳大利亚等国家，特别的，缅甸优质资源逐渐减少，产能或周期见顶，美国、澳大利亚等受制于环保、产业链配套不完善、建设周期长等因素，预计产量增长也较为有限。
5）在未出现国内、外政策超预期变化假设下，稀土原料供应未来三年复合增长为3%左右。
2、需求端：新能源汽车等绿色经济、新能源需求驱动磁材消费高增，氧化镨钕趋势性供不应求
1）氧化镨钕主要应用于磁材领域，传统磁材增速较为平稳，而高性能钕铁硼磁材下游应用领域为新能源汽车、风电、变频家电、节能电梯、消费电子等领域，绿色经济、新能源大发展是钕铁硼市场快速发展的产业大背景；
2）尤其是，新能源汽车领域高性能钕铁硼市场空间广阔：我们预计2022年新能源汽车领域高性能钕铁硼需求量将达到2万吨，较2020年翻一倍；
3）能效标准提高，空调领域结构性增长：钕铁硼变频空调的渗透率有望从30%提升至70%，预计空调领域增速维持在10%左右；
4）消费电子则有望成为新增长点：以iphone12为例，引入了全新无线磁吸式充电，背后设有一圈磁铁（钕铁硼永磁体），单机大概消耗约30g磁材，假设2022年iphone12销量为2.24亿部，仅iphone 12自身带来高性能钕铁硼需求量就达到7673吨（即50%新能源汽车消耗量）；
5）我们预计2020-2022年全球钕铁硼需求量分别为25.0、26.7、28.0万吨，对应氧化镨钕需求量为7.63、8.12、8.54万吨，年均复合增速为5%左右；而全球氧化镨钕的供应量分别为7.40、7.76、7.92万吨（REO），或将出现趋势性供不应求，2022年达到6000吨的量级，缺口达到10%左右。
3、投资建议：新能源汽车、家电、消费电子驱动下游高性能钕铁硼磁材需求高增长，而供给端较为刚性，预计2020-2022年氧化镨钕进入短缺周期，氧化镨钕价格或将持续上行，行业景气度也将不断改善。而钕铁硼磁材作为稀土的“影子”，采用成本加成的定价模式，也将受益于稀土价格上行。给予小金属稀土板块“增持”评级。
4、产业链核心标的：正海磁材、北方稀土、盛和资源等。
5、风险提示：因国内稀土矿实行总量指标控制，若稀土产业政策发生变动，放开稀土生产指标，将直接导致稀土矿的供应大量增加，对价格形成压力。以及海外稀土供应超预期、下游需求不及预期等风险。
正文
稀土：工业维生素，磁材为最大应用领域
稀土素有“工业维生素”的称号，应用领域较为广泛
稀土有“工业维生素”的美称。现如今已成为极其重要的战略资源，稀土元素氧化物是指元素周期表中原子序数为 57 到 71 的 15 种镧系元素氧化物，以及与镧系元素化学性质相似的钪（Sc） 和钇（Y）共 17 种元素的氧化物。根据稀土元素原子电子层结构和物理化学性质，以及它们在矿物中共生情况和不同的离子半径可产生不同性质的特征，十七种稀土元素通常分为轻稀土和中重稀土。稀土在自然界中主要以独居石、氟碳铈矿、磷钇矿、风化壳淋积型矿等四种形式存在。
稀土应用领域广泛，不可或缺。稀土具有优秀的磁、光、电性能，用量虽然少，但拥有不可替代性，是改进产品结构、提高科技含量、促进行业技术进步的重要元素，大多集中在新能源、新材料等战略性新兴领域。从具体的细分消费领域来看，磁材在全球稀土消费领域中占比最高，约48%，由稀土材料制成的稀土钕铁硼永磁材料，具有高剩磁、高矫顽力和高磁能积等特性，被广泛运用于汽车、新能源车、风力、节能电梯与空调等众多工业领域；其次为石油化工，占到12%；而玻璃陶瓷和液晶抛光则分别占到11%和8%。
历史复盘：需求端成为本次价格上行的主要推动力
回顾历史来看，稀土价格主要三轮明显的上行周期：
1）2010年10月-2011年7月，我国对稀土黑色产业链进行打击，实行出口配额制度等，社会囤货行为催化稀土价格暴涨，氧化镨钕价格由20万元/吨→124.9万元/吨，涨幅达到518%，氧化镝价格由139.25→1379.25万元/吨，涨幅达到916%；
2）2017年5月-2017年9月，政策有明显的变化，进行了多次收储、环保整顿、稀土打黑专项行动等，对供给端形成约束，稀土价格短期暴涨暴跌，氧化镨钕价格由29.55万元/吨→52.50万元/吨，涨幅达到78%；
3）2019年5月-2019年6月，缅甸禁止稀土矿出口，叠加中美关系紧张，氧化镨钕价格由26.45万元/吨→36.75万元/吨，涨幅为39%。
综合来看，以上三轮上行周期多为政策端驱动的，价格呈现暴涨暴跌的趋势，2020年3月份以来，氧化镨钕价格由26.75万元/吨→39.85万元/吨，涨幅达到49%，上涨速度较为平缓，背后主要驱动因素为需求端持续高增长，政策因素影响较小，这也是本轮上行周期与之前最大的不同。
供给端：矿或成为瓶颈，供给较为刚性
全球稀土资源供给较为集中
从资源端分布来看，根据USGS数据，全球稀土资源总量为1.2亿吨，其中中国4400万吨，占比达到37%；越南和巴西探明储量均为2200万吨，占比18%；俄罗斯探明储量1200万吨，占比10%；印度探明储量690万吨，占比约6%。资源储量分布较为集中，CR5占比达到90%。
从产量分布来看，2019年全球稀土矿产量为21万吨，其中我国为最大的稀土生产国，占比达到63%，美国、缅甸、澳大利亚产量占比分别达到12%、11%、10%。从趋势上来看，我国稀土产量占比逐渐下降，从91%逐渐下滑至63%；海外矿占比逐渐提升，尤其以美国和澳大利亚为主，美国由1%→12%，澳大利亚由3%→12%。
国内矿：实行总量指标控制，供给缺乏弹性
我国实行总量指标控制，供给较为刚性。2011 年国务院发布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，随后工信部提出组建“1+5”全国大型稀土集团方案；2014 年底 6 大集团稀土集团组建实施方案均获批准，六大稀土集团资源控制度接近100%。我国实行稀土总量指标控制，指标增长呈现放缓趋势，总量上整体缓慢增长：从稀土矿采指标来看，2018年12万吨增加1.5万吨，2019年13.2万吨增加1.2万吨，2020年14万吨增加0.8万吨；从稀土冶炼指标来看，2018年11.5万吨增加1.5万吨，2019年12.7万吨增加1.2万吨，2020年13.5万吨增加0.8万吨。可见，年度指标增加在1万吨上下，即5-6%。
环保督查趋严，黑色产业链不断受到打击。2012年以来，稀土黑色产业链大量进入市场，导致价格不断走低，造成环境污染及资源浪费。2016年12月开始，八部委开展专项行动开始打击稀土黑色产业链，江西省对稀土产业链开采、冶炼、回收等环节进行严格管控；2019年，工信部等12部委发布《关于持续加强稀土行业秩序整顿的通知》，首次建立多部门联合督查机制，每年开展1次专项督查，对违法违规行为进行问责，这意味着稀土整顿正式进入常态化。因此，稀土黑色产业链占比逐渐下降。
进口矿：占比逐渐提升，增量较为有限
由于我国实行总量指标控制，黑色产业链受到打压，进口矿占比逐渐提升。近年来，稀土进口量呈现逐渐增加的趋势，缅甸和美国成为我国稀土资源重要的来源，2020年前三季度，我国共进口混合碳酸稀土矿6869.2吨，同比回落46.51%，其中来自缅甸4892吨，占比71.21%；进口稀土金属矿（美国矿）49161.98吨，同比增长49.47%。
缅甸矿周期见顶：近年来，随着缅甸稀土矿的大量开采，优质资源供给不断减少，矿山资源的减少使得开采商开始选择其他地区开采，不得不面对品位下降等因素的影响，缅甸矿产量或将逐渐下降。
美国矿：Mountain Pass是美国目前在产的主要矿山，其资源总量为207万吨（REO），平均品位为6.57%，储量为130万吨，平均品位为7.98%，于2018年1月开始复产，设计年产能为3万吨REO，主要通过盛和资源包销到国内，目前产能已经爬坡至满产阶段。
澳大利亚矿：Lynas旗下的Mount Weld矿山，是一个稀土、铌、钽和磷共伴生矿床，该矿于2013年投产，初始产能在11000吨（REO）/年，随后增加到22000吨（REO）/年，目前处爬坡阶段，但整体增量扔较为有限。
稀土资源供应量（REO）未来三年复合增速维持在3%以内
实行总量指标控制，缅甸矿产能周期见顶，未来增量主要来自美国矿以及Lynas的扩产，增量较为有限。预计2020年全球稀土供应量为26.9万吨（REO），至2022年稀土供应量将增长至28.45万吨（REO），复合增长率维持在3%以内。
需求端：新能源车驱动磁材需求高增，氧化镨钕趋势性供不应求
氧化镨钕主要应用于磁材领域，下游磁材可以分为高性能钕铁硼及普通磁材。传统磁材需求增速较为平稳，而高性能钕铁硼磁材下游应用领域为新能源汽车、风电、变频家电、节能电梯、消费电子等领域，近几年随着新能源汽车的发展，新能源汽车电机的磁材需求也成为高端钕铁硼磁材需求的主要增长点，即对氧化镨钕需求快速提升。
新能源车驱动高性能钕铁硼磁材需求快速增长
高性能钕铁硼在电动车中主要应用于永磁同步电机。在传统汽车中，高性能钕铁硼往往应用在微电机与EPS，而在电动车领域，除了上述领域，高性能钕铁硼需求还来自“动力”电机——永磁同步电动机，如特斯拉Model 3和绝大部分国产电动车应用的便是永磁同步电机。永磁同步电机高性能钕铁硼磁材用量约1.8Kg，考虑到毛坯到成品60%的耗损，该部分用量达到3Kg，另外，EPS和其他零部件用量约0.4Kg，因此纯电动单车用量达到约3.4Kg，混动单车用量约2.6Kg。鉴于永磁同步电机能量转换效率比较高、且能耗较低，在同等功率下永磁同步电机的体积更小，效率更高，我们判断更多电动车型将使用永磁同步电机，叠加更多车型配置双电机结构等，高性能钕铁硼在电动车中的单车用量存在进一步提升空间。
全球迎来新能源车政策加码期，在Tesla等优质车型带动下，新能源车市场进入“内生增长+外力驱动”的共同发力阶段。德国将补贴政策延长至2025年，拜登当选美国总统将加大新能源领域的投资，我国《新能源汽车发展规划》明确要求2025年电动车渗透率达到25%，全球迎来新能源车政策加码期；此外，以Tesla为代表的优质车型快速放量，逐渐打开2C市场，新能源车市场内生增长动力强劲。预计2020-2022年，全球新能源车销量分别为277/412/561万辆，对高性能钕铁硼需求量分布为10565吨/15324吨/20575吨，同比增速为23%/45%/34%。
空调领域结构性增长，变频空调渗透率不断提升
地产后周期带动销量回升+能效标准提高，家电产品边际改善。1）假设受卫生事件影响，2020年家电销量同比下滑5%，随着地产后周期竣工的加速，预计2021年空调恢复增长，2022年起维持每年2%增速；2）2020年7月1日起，空调将实行新的能效标准，新标准1级能效指标对标国际，已达到国际领先水平，变频空调能效准入要求（3级）基本与欧盟、美国等的准入要求相当。受益能效标准提高，空调及空调用钕铁硼将出现结构性增长——定频和变频都有1-5级别，但是定频的能效标准普遍偏低，当前定频与变频市场各占据50%，强制提能效标准提升之后，相对低能效的要淘汰，定频需要用变频来替代，预估变频市场占比将提升至70%，钕铁硼渗透率也会由当前40%提升到50%+，也就是钕铁在空调领域的应用将出现结构性增长（20%→35%+）。
直驱风机渗透率逐步提升，风电领域钕铁硼需求量稳定增长
2020H1矿山端钴产量同比下滑25%。10月14日，《风能北京宣言》发布，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的,在“十四五”规划中,须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间: 保证年均新增装机5000万千瓦以上，2025年后，中国风电年均新增装机容量应不低于6000万千瓦，到2030年至少达到8亿千瓦，到2060年至少达到30亿千瓦。
钕铁硼永磁材料主要用于生产永磁直驱风机，与双馈异步风机相比，永磁直驱风机具有结构简单、运行与维护成本低、使用寿命长、并网性能好、发电效率高等优点。当前全球风电永磁直驱电机渗透率为30%，假设渗透率每年提升1个百分点，按照每MW永磁直驱电机消耗钕铁硼0.7吨计算，预计2022年风电领域新增装机带来的高性能钕铁硼需求量将达到1.6万吨。
消费电子：智能手机无线磁吸充电开创新的增长点
随着互联网技术的不断升级，消费电子类产品市场的深度和广度都得到极大的提高，个人消费类电子产品总体上保持高速、稳定的增长态势。高性能钕铁硼磁体由于高磁能积、精度高、高能量密度、体积小、良好的机械性等优点，被广泛应用于音圈电机（VCM）、影像系统、主轴驱动电机、手机震动马达、摄像头、收音机、扬声器、耳机、数码伸缩镜头电机等诸多器件中。以苹果手机为例，手机的彩色屏幕、摄像头、振动马达、电路板、处理器等都需使用到稀土。
10月14日，苹果发布iPhone12，其引入了全新的无线充电方案——无线磁吸充电技术，iPhone 12背面设有一圈磁铁（钕铁硼永磁体），磁圈内置36颗磁铁，外侧还有2个大磁铁，起到定位作用，并且采用了“NSNS”磁极交错排布方式进行布置，通过磁铁的吸引力让手机与无线充电器准确定位、配对，这或将成为钕铁硼永磁体下游应用的又一增长点，有望进一步拓展钕铁硼永磁体的成长空间。假设2022年苹果手机销量为2.24亿部，magsafe渗透率为10%，单位手机钕铁硼用量约30g，钕铁硼需求量可达到7673吨。
高性能钕铁硼磁材需求高增长，氧化镨钕或供不应求
如上所述，从需求端来看，新能源汽车等领域将驱动高性能钕铁硼需求高增长，预计2020-2022年全球钕铁硼需求量分别为25.00、26.61、28.01万吨，对氧化镨钕的需求量分别为7.63、8.12、8.54万吨，同比增速分别为6%和5%。
而供给端来看，假设废料回收稳定增加（增速与需求端保持一致），2020-2022年废料回收供应量分别为2万吨、2.13万吨和2.24万吨；2020-2022年稀土原矿的供应量分别为26.90万吨、28.10万吨、28.45万吨，按照原矿平均配分为22%计算，原矿分离供应镨钕分别为5.40、5.63、5.68万吨。即全球氧化镨钕的供应量分别为7.40、7.76、7.92万吨（REO），同比增速分别为5%和2%。供给缺口将逐年扩大：2022年达到6000吨的量级，占比10%左右。
投资建议：新能源汽车、家电、消费电子驱动下游高性能钕铁硼磁材需求高增长，而供给端较为刚性，预计2020-2022年氧化镨钕进入短缺周期，氧化镨钕价格或将持续上行，行业景气度也将不断改善。而钕铁硼磁材作为稀土的“影子”，采用成本加成的定价模式，也将受益于稀土价格上行。给予小金属稀土板块“增持”评级。
产业链标的：1）稀土资源：北方稀土、盛和资源等；2）稀土永磁：正海磁材、金力永磁、中科三环、宁波韵升等。
(编辑：李国坚)
