本文源自 微信公众号“观者如芸”。
投资要点
事件：
宇华教育(06169)发布2020年度业绩报告，FY20实现营收24.09亿元，同比增长40.5%；经调整后归母净利润10.41亿元，同比增长31.3%。
高教板块增速亮眼，卫生事件无虞收入利润均超预期
报告期内公司旗下共有27所学校，其中高校4所，20/21新学年高教板块人数超11万人。分学校收入看，公司旗下幼儿园/K12 大学分别实现营收0.40亿元/6.09亿元 /17.61亿元，分别同比增-30.54%/2.64%/65.48%，高教板块增速显著。扣除卫生事件期间 退学费和住宿费 9620 万元后，公司整体营收仍同比高增40.5%，主要由于：1）山东英才学院和泰国斯坦福大学FY20完整并表；2）19/20学年集团学生人数及学费提升贡献。
高教占比持续提升，强整合控费有望带动盈利进一步上行
FY20财年，公司整体毛利率为61.0%，同比上调2.7pct，主要受益于高毛利大学板块占比提升及控费得当；其中，大学/K12/幼儿园分别实现毛利率64.31%(+2.77 pct) /52.41% (-0.67 pct)/ 42.73%(-9.84 pct)。费用端，销售费用率由于招生宣传开支增加同比上涨 0.65pct至1.96%，管理费用率下调1.73pct至9.93%，财务费用由于汇率变动及利息支出增加同比上涨0.84pct至5.39%，经调整归母净利率同比下调3.03pct至43.19%，主要由于泰国斯坦福及山东英才净利润较集团水平低，在集团整合能力下旗下学校盈利能力有望进一步改善。
收购剩余股权增厚利润，校区扩容内生持续强劲
公司于2020年8月以1.66亿元完成山东英才剩余10%股权收购，9月以7.21亿元完成湖南涉外剩余30%股权收购，确定性增厚21财年利润，目前公司旗下4所大学均为100%控股。20/21学年郑州工商兰考校区第一期投入使用，目前在校4000人，未来将持续发挥蓄水池功能支持强劲内生增长。
盈利预测及估值：
公司作为中国领先民办教育营运商，并购整合能力卓越，我们认为，随着内生量价提升与外延并购稳步推进，收入及盈利水平持续提升值得期待。预计2021-2023年归母净利润分别为13.28亿/14.61亿/15.88亿元，分别对应EPS0.47/0.51/0.56港元/股，结合可比公司估值，给予公司2021年20倍市盈率，对应目标价9.40港元，首次给予“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期，卫生事件反复超预期，政策风险。
三大报表预测值
（编辑：赵锦彬）
