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3Q20 哔哩哔哩(BILI.US)营收加速增长，超出市场预期，其中游戏业务稳健增长，VAS 和广告业务 均实现翻倍增长，商业化表现优化。公司以优质内容持续破圈，推动 MAU 同比实现 高速高质量增长；优质 OGV 内容推动“大会员”数量同比翻倍增长，用户粘性继续 保持较高水平。我们预计公司 MAU 目标将提前完成，看好公司在年轻向游戏市场中 的渠道价值，预计广告和直播业务商业化有望提速。我们继续推荐 Bilibili，维持“买 入”评级。
营收加速增长，毛利率持续改善。3Q20 公司实现营收 32.3 亿元（yoy+73.5%， qoq+23.2%），营收超出前期指引上限；毛利 7.6 亿元（yoy+116.8%，qoq+26.1%）， 毛利率 23.6%（yoy+4.7pcts），毛利率提升主要得益于公司商业化效率提升，利润 率较高的 VAS 及广告业务占比提升；期间费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分 别为 36.9%/7.9%/12.4%，同比增长+17.3/-0.9/-0.9pcts，销售费用率提升主要是由于 Q3 公司加大品牌宣传及游戏推广力度加大所致；2Q20 公司归母净亏损为 10.8 亿 元，亏损率为 33.5%（yoy-11.6pcts）。
游戏业务稳健增长，公司 Pipeline 储备充足。3Q20 公司游戏业务贡献营收 12.8 亿元（yoy+36.7%），增长主要系新游戏的优异表现和存量游戏的稳定贡献。二 次元游戏《公主连结》2020Q2 上线后表现亮眼，Q3 表现整体平稳，10 月中旬 开启的周年庆活动料将助推游戏迎来新热度。此外，公司 Q3 上线《万灵启源》 《灰烬战线》等多款独代游戏，并作为国内安卓端主要合作伙伴联运大热手游 《原神》。Pipeline 方面，1）独代：B 站目前拥有 30 余款独代游戏储备，其中 有 10 款已获得版号待上线，包括《刀剑神域》（我们预计 2021 上线）等；2） 联运：作为国内年轻向游戏的重要发行渠道，预计 B 站将与头部游戏开发商联 运包括《哈利·波特》（我们预计 4Q20）等在内的热门游戏。
增值服务（VAS）持续高增速，OGV 内容注入增长新动力。3Q20 公司增值服 务（原直播及增值服务）实现营收 9.8 亿元（yoy+116.5%），主要得益于持续 推进的商业化战略所推动的“大会员”数和直播收入的高增长。公司 Q3 在优势 动漫品类续创新高，推出《灵笼》《凡人修仙传》等优质国漫作品；此外，公司 在 OGV 内容上持续开拓，打造的原创剧集&综艺《风犬少年的天空》和《说唱 新世代》，豆瓣评分分别高达 8.1 分/9.2 分，总播放量分别达到 3.8 亿/4.1 亿次， 取得口碑与播放量的双丰收。在优质会员内容的推动下，3Q20 公司“大会员” 用户达 1,280 万，同比实现翻倍增长。直播方面，B 站基于平台 UP 主资源积极 挖掘并培育平台主播，并发力游戏直播业务。我们认为 B 站 VAS 及直播业务仍 有较大增长空间。
广告商业化效率加速优化，电商业务保持高增长。随着平台用户的高质量增长、 OGV 内容打开广告冠名新空间以及广告市场的持续复苏，3Q20 公司在未增加 广告加载率的基础上，实现广告业务营收 5.6 亿元（yoy+125.5%）。根据公司 电话会，3Q20 节目冠名与植入广告收入同比增长 230%，OGV 内容为广告收入 带来新驱动力。随着 B 站整合营销服务优化以及算法能力提升，以及在原创综 艺等方面的持续发力，我们预计广告业务营收将加速进化。3Q20 公司电商业务 实现营收 4.1 亿元（yoy+82.8%），在优势的 ACG 衍生产品领域，B 站采取自 营模式，预计随着 SKU 增多营收将保持增长，看好其未来持续的商业化潜力。
用户同比维持高速增长，优质内容供给不断提升。3Q20 公司 DAU/MAU 分别达到 0.53 亿/1.97 亿（yoy+54%/+42%），其中 8 月份单月 MAU 突破 2 亿，创造平台月活数新纪 录；正式会员（通过社区考试）数达 9,700 万（yoy+56%），付费用户达 1,500 万人 （yoy+89%，付费率 7.6%），用户数同比高增长主要得益于公司优质内容强大而吸引力， 以及品牌宣传方面持续破圈。PUGV 内容供给方面，3Q20 B 站月均视频上传 560 万件 （yoy+79%）；月均活跃 UP 主 170 万人（yoy+51%），粉丝数超过 1 万的 UP 注数量同 比提升 75%。用户活跃度及粘性方面，3Q20 B 站用户平均使用时长高达 81 分钟（环 比增长 2分钟）；月度用户互动 55亿次（yoy+117%）；每日视频点击量 13亿次（yoy+77%）; 在用户基数高增长的基础上，B 站 12 个月用户留存率仍高达 80%，“大会员”年费&自 动续费占比超过 80%，体现出 B 站优质内容对用户的高吸引力。
入股欢喜传媒，加码原创 OGV 内容，有望进一步提高平台会员吸引力。2020 年 8 月公 司以 5.13 亿港元认购欢喜传媒（01003）配发股份，占扩大后股份 9.90%。公司已与欢喜传媒合 作推出剧集《风犬少年的天空》，为 Q3 会员拉新贡献了重要提振。根据公司 Q3 业绩交 流电话会，2020 前三季度平台 OGV 内容现金流为正，体现出公司对于长视频内容收入 成本的良好管控，也体现了 B 站作为面向 Z 世代的视频内容社区对用户喜好深刻理解。 我们认为，优质的长视频内容是对 B 站内容储备的良好补充，也为平台二次内容创作注 入新的活力，看好未来 B 站 OGV 与 PUGV 内容间的深度合作联动。
2020Q4 指引保持较高增长，看好公司用户目标加速完成。公司 4Q20 营收指引 36~37 亿元（yoy+79.3%~+84.3%），对应全年营收同比增速为+73.5%~75.0%，继续维持较高 增长预期。我们预计 Q4 公司将保持游戏业务的稳健增长，并受益于会员内容供给提升、 S10 直播对于 VAS 的提振，以及整合营销服务对广告业务的推动。随着公司跨年等关键 节点持续拓展品牌宣传活动，原定于 2021 年达到 MAU 2.3 亿的目标有望提前达成。
风险因素：海外引进游戏版号受限；用户增长不及预期；入股欢喜传媒后合作效果不及预期。
投资建议：3Q20 公司用户增长及商业化效率提升推动 VAS 和广告等业务实现超预期表 现。我们认为随着用户规模的高质量增长，公司广告和增值服务有望加速，看好公司作 为年轻世代泛娱乐内容社区的增长潜力，上调公司 2020-2022 年营收预测至 118 亿/174 亿/255 亿元（前值为 109 亿/161 亿/233 亿元），当前股价对应 PS 为 9.2x/6.2x/4.3x； 考虑到公司 2020 年在营销推广及品牌宣传方面加大力度，预计将致使当年销售费用率 同比提升，我们小幅下调当年净利润预测，同时上调 2021-2022 年净利润预测，调整 2020-2022 年净利润预测至-29.21 亿/-16.81 亿/11.63 亿元（前值为-26.62/-19.01/4.23 亿元）。我们认为公司是稀缺的互联网核心资产，用户规模有望持续保持高速增长。并且 随着广告、直播等业务商业化加速，商业化仍有提升空间，维持“买入”评级。
（编辑：曾盈颖）
