本文来自微信号“郑武看交运”，作者：国君交运。
报告导读
国君交运把2020年集运市场高潮迭起的上涨，划分为“替代—补库—紊乱”三个阶段。驱动因素各不相同，持续性各不相同。
投资要点
1.替代：Q2全球供求双降，中国出口份额大增。Q2卫生事件全球化，集运需求总量下滑，班轮公司预期增加停航，供求双降。而中国率先复产复工，中国占全球贸易总额比例在5月创下全年最高点，推动运价回升。5月31日我们逆市首次覆盖推荐中远海控H，并与企业、航交所和行业协会召开多轮电话会议。因为早在5月，中国领跑全球复苏不是一种预测，而是可验证的现象。
2.补库：Q3欧美消费恢复，补库存启动。卫生事件期间的补贴，推动美国等进口国消费复苏，6月份开始美日欧零售恢复增长。欧美消费的超预期恢复，带动补库存。尽管航司全力增投运力，但补库效应推动亚太出口国9月出口全面正增长，量价双升。尽管强度超出当初的预期，补库是我们5月份首次覆盖报告就已经预测的事件。但是周期的演化往往超出我们的预期——10月份全球供应链进入“紊乱”阶段，并不在我们5月预期的场景之内。
3.紊乱：Q4全球供应链紊乱，运价脱离供求。从全球集装箱运量、中国出口增速、中国枢纽港外贸集装箱吞吐量看，四季度运输需求增速并没有明显提高。但是，欧美供应链产能的弹性极弱，导致全球供应链在高产能利用率阶段出现“紊乱”，表现为港口拥堵、准班率下降和集装箱短缺等问题凸显。供应链的“紊乱”，意味着尽管船公司投入了几乎所有的运力，但有效供给环比下降。
4.展望：供应链“紊乱”持续时间不确定。“紊乱”是一个全球网络效率下降的过程，是一个有效运力下降的阶段性现象。缺箱是一种有效供给收缩的跨航线传导机制，箱子从低运费航线抽调到高运费航线，加快了运价上扬在不同的航线之间传播。“紊乱”与城市堵塞相似，是一种难以预测发生时间，也难以预测结束时间的物理现象。
此外，美线即期运价大幅上涨后，已经高达长协价的2.7倍，有理由预期2021年美线长协运价大幅提升，我们目前的判断是50%。尽管投资者不习惯分析师说“我不知道”，但随着运价综合指数逼近十年高位，集运运价就像上海陆家嘴傍晚堵车时的滴滴费率那样，难以预测。当下的集运市场，如同一场旋律优美渐入高潮的舞会，大多数人不愿意道声晚安，也没有人知道舞会何时结束。
5.风险提示。对航运联盟的反垄断监管加强，卫生事件反复冲击需求，2021年经济复苏缓慢。
报告正文
1. 第一阶段——二季度的“替代”
二季度中国出口替代，推动集运需求超预期增长。卫生事件发生后，中国率先复产复工，中国出口替代欧美国产与其他国家出口。全球集运需求总量下滑，但中国份额提升，Q2出口恢复增长。
替代是有持续期的。5月份中国出口占欧美日进口金额的比例，不仅创近年新高，而且也是今年年内的最高峰。
船舶大量停航，导致运价大幅上涨。班轮公司对需求悲观预期下大量停航，二季度运营的船舶运力大幅缩减。但是需求超预期增长，导致运价大幅上涨。
随着卫生事件影响减弱，中国的替代效应在下降。各国应对卫生事件经验丰富后，逐渐复产复工，进出口增速回升，中国的出口市场份额在下降。尽管如此，此次卫生事件作为十年一遇级别的压力测试，证明了中国是全球最可靠的供应链。因此我们对卫生事件之后，中国出口的竞争力充满信心。
2. 第二阶段——三季度的“补库”
三季度欧美消费恢复，中国出口增速提升。卫生事件期间的大量补贴，使居民可支配收入同比增长，推动消费复苏，6月份开始美日欧零售恢复增长。三季度中国出口增速提高，对美国出口增速明显提升。
自2018年中美贸易冲突以来，北美批发商和零售商的库存水平处于较低水平。2019年末更是开始下行。叠加二季度悲观预期下的贸易量下滑，库存周期在二季度末见底。相关的预测，参看5月国君交运中远海控首次覆盖报告。
补库存推高中国三季度出口增速。零售增速回升将带动补库存，7月份美国零售商已经开始补库存。考虑中美之间半个月以上的运输时间，实际上有更多补库存的货物在运输途中，表现为中国对美国出口增速高于美国统计的自中国进口增速。
补库存的持续时间有待观察。卫生事件之后，美国零售商去库存持续3个月，批发商和制造商去库存时间略长、但幅度更小。8-10月美国港口的进口集装箱量持续高增长，预计处于补库存阶段。班轮公司预计春节前运量仍将较快增长，未来补库存的持续时间有待观察。原本我们预期10月中下旬北美航线向淡季过度，但目前看来，四季度美国货物净进口增速将高于零售增速。补库存，推动运输需求处于高位。
3. 第三阶段——四季度的“紊乱”
10月以来，全球供应链进入“紊乱”阶段，缺箱和进口国港口塞港冲击了有效供给，推动运价进入全面和加速上涨。
从全球集装箱运量、中国出口增速、中国枢纽港外贸集装箱吞吐量看，四季度运输需求增速并没有明显提高。但是由于传统文化与劳工制度等诸多因素，大多数进口国的供应链缺乏产能弹性。运量的上升，引发了港口拥堵和集装箱短缺。
船公司不管是因为出口港缺箱而“亏舱”，还是因为塞港而延长了往返航次的运行时间，甚至因为进口国“拆箱”人力不足导致内陆空箱无法及时运回，都导致实际运力不变，但有效运力下降的供应链“紊乱”。
供应链的“紊乱”，导致部分航线的运价上涨，演化为涨价在大多数航线蔓延——因为高运价航线会向低运价航线抢箱。
10月之前，运价取决于供求。10月之后，运价取决于紊乱持续的时间。
4. 展望：节前料将强势，但我们无法预测持续期
全球供应链在高产能利用率的时候出现“紊乱”，将继续加大运价的波动性。短期的运价上涨的概率大于下跌的概率，且弹性很大，但是持续性却比“补库”更加无法预测。
12月运价回落的概率仍然较大，但11月运价上行风险高于下行风险，甚至不排除运量季节性回落时，运价继续上行的“反常识”阶段性现象。因为当下决定供给的，不是船舶数量，而是难以计算的实时有效运力。
资本市场开始憧憬2021年美线合同运价大涨。实业界判断2021年美线长协运价大概率上涨，但是尚难判断涨幅。相较于当下的运价，2021年2-3月的即时运价对长协谈判更重要。目前，我们对长协运价涨幅的中性预测是50%。
考虑高产能利用率下供应链的“紊乱”，运价上行的弹性以及出口高增长吸引的宏观交易，都有可能推动情绪性交易。我们无法判断实体市场“紊乱”的幅度和持续性，但股票市场的情绪周期仍在蔓延。
股票角度，我们认为当下集运股隐含的赔率的吸引力已经不大。但基本面角度，根据船公司目前的备货情况，预计运价将在春节前维持高位，也不排除短期运价继续上涨的可能。陆家嘴傍晚堵车的时候，根据拍卖机制形成价格的滴滴的费率，只能说“一切皆有可能”。
尽管投资者不习惯分析师说“我不知道”，但我们的经验告诉我们集运市场已经进入了一个无法预测的阶段——当下的集运市场，如同一场旋律优美渐入高潮的舞会，大多数人不愿意道声晚安，也没有人知道舞会何时结束。（编辑：mz）
