本文来自微信号“齐丁有色研究”，作者：安信证券 王建润 。编者注：以下评级与目标价均针对紫金矿业A股，对H股具参考意义。
核心观点
卷首语：紫金矿业(02899)是目前中国有色矿业控制金属资源储量和产量最大、国际化程度最高、综合竞争力最强的龙头企业之一，有望进一步成长为全球顶级的有色矿业巨头。考虑到2020-2022年重点项目有望逐步投产，公司业绩已进入加速释放期，我们特此推出紫金深度观察系列报告，旨在密切跟踪公司经营战略动态，了解重点项目进展，更新主要产品产量预期，分析和预测公司业绩和估值变化。
2020年11月9日，紫金矿业60亿可转债成功发行；2020年11月18日，公司公告2020年限制性股票激励计划(草案)。本次配售彰显原A股股东对紫金矿业坚定看好的战略信心，原A股股东优先配售金额46.69亿元，占总发行规模比例高达77.81%。股权激励计划受益范围广泛，高管奖励与股价增长直接挂钩，进一步提升了员工积极性和进取心，进一步明确了致力于为股东服务的决心。
公司确定2020年是“项目建设年”，全面加快资源优势向效益优势转变，多个重点项目建设捷报频传。矿产铜方面，KK项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok项目、巨龙铜矿建设顺利。截至2020年11月上旬，KK项目地下开拓工程超预期，地表堆场矿石储备充足，选矿厂和其他地表基础设施建设进展顺利，目前公司已经开始讨论铜精矿销售方案。
矿产金方面，陇南紫金改扩建项目超预期，武里蒂卡金矿2020年10月正式投产，未来将继续技改扩产，年产黄金将达到9吨；波格拉金矿峰回路转，Timok伴生金超预期。
综合来看，2021年公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。KK项目预计2021年7月投产，Timok项目预计2021年6月投产，巨龙铜矿预计于2021年底投产，我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。
公司大额资本开支进度已经过半，2021年公司自由现金流将迎来上行拐点。根据我们测算，截至6月30日，公司资本开支进度已经过半，预计公司剩余投资额约在190亿左右。考虑到本次60亿可转债项目成功发行，未来公司资本开支压力或进一步降低至130亿左右。随着未来关键铜金项目逐渐投产，我们预计2021年公司自由现金流将迎来上行拐点，并在2022年逐步提升至200亿以上。
给予“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。随着2021年众多铜金投产和矿产锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司即将迎来业绩加速释放期。我们预计2020-2022年公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元，给予6个月目标价12元，对应2020、2021年PE分别为25x和17x。
风险提示：1)铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2)主要项目进度不及预期；3)成本、费用上升超预期。
正文
1.60亿可转债成功发行，原股东优先认购比例高达77.81%
2020年11月9日，紫金矿业公告“紫金转债”发行结果，本次发行的可转债规模为60亿元，原A股股东优先配售之外的余额和原A股股东放弃优先配售后的部分，采用通过上海证券交易所交易系统网上向社会公众投资者发行的方式进行。若认购不足60亿元的部分则由保荐机构余额包销。
本次发行募集资金总额预计不超过60亿元，主要用于以下项目投资建设。
本次配售彰显原A股股东对紫金矿业坚定看好的战略信心。本次配售原A股股东优先配售46.69万手，优先配售金额46.69亿元，占总发行规模比例高达77.81%。网上社会公众投资者配售比例为22%，其余0.19%为主承销商包销。
本次公开发行可转债的募集资金均投向主营业务，符合公司未来整体战略发展方向。本次募投项目实施完毕后，公司主营业务盈利能力将得以提高，抗风险能力和可持续发展能力得以有效提升。
一是可满足公司资金需求，优化财务结构，降低财务费用。截至 2020年9月底，公司资产负债率为59.54%，处于历年较高水平。2020年前三季度公司财务费用达14.24亿元，同比增加22.8%。此次可转债募资60亿元，有助于优化公司财务结构，缓解财务压力。
二是进一步扩大金、铜、锌矿产品生产规模，提升公司盈利能力。KK项目预计2021年7月投产，预计达产后年平均铜产量约30.7万吨；Timok项目预计2021年6月投产，年均产铜约 9.14万吨，金2.5吨，且有超预期的可能；铜山采矿工程项目将进一步降低矿石生产成本，提高盈利能力。经公司测算，本次募投项目建成投产后，卡库拉项目达产年平均实现销售收入14.1亿美元，年均创造税后净利润6.2亿美元；Timok项目达产年平均实现销售收入5.4亿美元，年均创造税后净利润2.7亿美元；铜山项目达产年平均实现销售收入4.23亿元，年均创造税后净利润1.2亿元。随着募投项目的顺利实施，公司将增加新的利润增长点，净资产规模将会扩大，资产负债率进一步下降，有利于公司未来经营规模的扩大及利润水平的增长，使公司财务状况进一步得到优化。
2.股权激励计划受益范围广泛，彰显公司长远发展信心
事件：2020年11月18日，公司公告2020年限制性股票激励计划(草案)。本激励计划拟授予的限制性股票数量不超过1亿股，约占公司股本总额的0.39%。其中首次授予9,510万股，预留不超过490万股，分别占股本总额0.37%、0.02%。激励计划涉及的标的股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股，首次授予限制性股票的授予价格为每股4.95元。
随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。2020年是公司的建设年，武里蒂卡金矿已于二季度投产并形成小规模盈利，卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目，巨龙铜矿、陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进；波格拉金矿项目峰回路转，未来有望继续贡献权益产量。我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。
本次激励计划解锁条件容易达成。2019年公司归母净利润为42.8亿，ROE为11.38%，截至2020Q3资产负债率为59.54%。本次激励公司层面考核要求为2021年-2023年业绩考核目标都以2019年业绩为基准：(1)2021年-2023年净利润复合增长率分别不低于25%，且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；(2)2021年-2023年ROE复合增长率不低于10%,且不低于同行业均值或对标企业75分位值水平；(3)期末资产负债率不高于65%。考虑到公司关键铜金项目进展顺利，业绩即将进入释放期，预计2020-2022年公司归母净利润CAGR达到69%，我们认为此次解锁条件容易达成。
高管50%奖励薪酬折算成虚拟股份，与股价增长直接挂钩，明确了致力于为股东服务的决心。为实现公司三年规划目标，加强公司管理层薪酬与业绩、股价挂钩，提升公司价值，董事会同意对第七届执行董事、监事会主席和高管的奖励薪酬方案中期权奖励进行调整，原方案为虚拟股份享有分红权和净资产增值权，修改为虚拟股份享有分红权和股票增值权。高管激励与股价增长直接挂钩。
本次激励对象广泛，分三期解锁，有利于吸引和留住优秀人才，确保公司发展战略和经营目标的实现。本次激励对象广泛，除高管外，其他中高层管理人员及核心骨干员工、 优秀青年人才等合计688人，对应8540万股，人均12.41万股。首次授予限制性股票的授予价格为每股4.95元，以公司2020年11月17日收盘价8.21元/股计算，预计人均收益40.47万元，若行权对比现价的收益率为65.9%；考虑到未来公司估值上行动力充足，预计人均收益程度进一步上升。本次激励计划有利于充分调动公司员工的工作积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司长远发展。
限制性股票总摊销费用可控，对上市公司净利润不会产生重大影响。公司以授予日收盘价与授予价格之间的差额作为限制性股票的公允价值，测算得出的限制性股票总摊销费用为3.13亿元。该等费用将在本激励计划的实施过程中按照解除限售比例进行分期确认，预计2020-2024年分别摊销0.09亿、1.13亿、1.08亿、0.58亿、0.24亿，上述激励成本对上市公司净利润不会产生重大影响。
3.刚果(金)卡莫阿控股有限公司Kamoa-Kakula铜矿项目进展跟踪
世界级铜矿项目通常需具备以下几个特点，一是储量/资源量大，二是矿产产量高，三是服务年限长，四是生产成本低，五是扩产潜能大。不论从哪一个维度来看，Kamoa铜矿都毫无争议地满足世界级铜矿项目标准。目前紫金矿业和艾芬豪在共同推进第一阶段Kakula矿段的建设，预计于2021年7月投产，达产后有望为紫金矿业带来丰厚的利润和现金回报。
KK项目是紫金矿业 2021年及之后的主力增长极之一。2019年公司权益矿产铜约30.1万吨，而KK项目达产后预计年均矿产铜权益产量达15万吨左右，将在现有矿产铜权益量基础上增加49%，是公司2021年及之后的主力增长极之一。
3.1.KK铜矿是目前全球规模最大、品位最高、勘探潜力巨大的未开发铜矿
KK铜矿位于刚果金，拥有无与伦比的资源基础。Kamoa铜矿坐落于刚果(金)，处在赞比亚-刚(金)铜钴成矿带上，根据2020年2月卡莫阿矿段最新的资源估算，以及卡库拉矿段2018年11月10日生效的资源估算结果，以边界品位1%计算，卡莫阿-卡库拉铜矿控制级别的铜金属资源量为3,800万吨(13.87亿吨@Cu2.74%)，推断级别的铜金属资源量为569万吨(3.39亿吨@Cu1.68%)，铜金属资源量合计为4,369万吨，比2018年年报披露数据增加154万吨。
从资源储量角度，KK项目位列世界前十，全球铜总储量约7亿吨，整个中国的铜资源储量约1亿吨，KK项目资源储量相当于整个中国的40%以上。此外，KK铜矿的品位高达2.56%，而国内铜矿平均品位仅约0.87%，放眼海外，KK铜矿的品位也远高于同等规模的铜矿，是当之无愧的全世界资源质地最好的未开发铜矿。
铜资源量从2015年收购之初的2400万吨，截至2020年2月提升至4369万吨，增幅高达82%，目前矿体边界仍未封闭，仍存增储空间。2015年紫金矿业收购Kamoa项目时，该矿铜资源量约为2400万吨，董事长陈景河一直认为卡莫阿铜矿有广阔的找矿前景，也正是从2015年开始，KK铜矿每年都有极为出色的找矿成果。
√ 2016年，卡库拉矿段发现新的超高品位铜矿，2016年第一期新增940万吨高品位铜资源。随着勘探的持续开展，卡库拉矿体走向不断延伸，2017年5月，紫金矿业、艾芬豪再次宣布卡库拉增储，铜矿资源增加到1267万吨。
√ 2018年更新的卡库拉段铜金属资源量控制级别+推断级别达到1925万吨，相比2017年增长幅度超过50%，走向延伸从7.7千米延伸到13.3千米。
√ 2019年卡莫阿北再次出现重大找矿发现，发现厚度超过15.5米，铜品位13.8%的超富铜矿，且矿区仍未封闭，将来增储空间仍然很大。
√ 2020年2月，根据卡莫阿矿段最新的资源估算，以及卡库拉矿段2018年11月10日生效的资源估算结果，以边界品位1%计算，卡莫阿-卡库拉铜矿控制级别的铜金属资源量为3,800万吨(13.87亿吨@Cu2.74%)，推断级别的铜金属资源量为569万吨(3.39亿吨@Cu1.68%)，铜金属资源量合计为4,369万吨，比2018年年报披露数据增加154万吨。
3.1.1.紫金于底部精准介入，对项目的控制力正不断强化
2015年矿业低迷时紫金大胆介入，以极低价格获取顶级项目。2015年对于大宗商品是黑暗的一年，有色金属价格均跌落谷底，诸如嘉能可这样的全球矿业巨头也遭遇现金流危机，步入“雷曼时刻”。
但正是在行业极度不景气的时候，紫金矿业抓住矿产资源价值被严重低估的机会，以25.2亿元人民币获得了卡莫阿控股的49.5%股权(对应KK铜矿39.5%股权)，2015年前后，全球铜并购交易平均价格约为1000元/吨，KK铜矿当时的铜资源量为2400万吨，对应吨铜资源(权益)的交易额仅为265元/吨，远低于当时铜并购交易的平均水平，更远低于历史上国内矿企收购海外铜矿项目的交易对价。
进军艾芬豪董事会，拟增持艾芬豪股权，进一步强化对KK项目的控制力。2019年5月，艾芬豪公告称，将邀请紫金矿业董事长陈景河先生加入艾芬豪董事会。2019年6月，陈景河以最高票数加入董事会。2019年10月8日，紫金矿业发布公告，拟通过子公司金山香港以现金方式从中信金属非洲公司、Friedland、Newstar 收购其持有的艾芬豪矿业4865万股，交易将在2019年12月31日前完成交割，本次交易完成后公司对艾芬豪的持股比例从9.8%提升到13.88%，从而对KK铜矿的持股比例从43.5%提高到了45.1%。
和艾芬豪共同组建艾芬豪管理团队，并主导冶炼厂项目建设。2019年10月8日，艾芬豪公告披露了新组建的KK铜矿项目的核心管理团队，前任运营执行副总裁Mark Farren获任CEO，艾芬豪公司刚果金国家经理Louis Watun被任命为合资公司董事会总裁。紫金矿业任命其新疆阿舍勒铜矿矿长陈勇博士为合资公司COO。双方同时各任命了一位财务人员出任联合CFO，分别是艾芬豪的Rochelle De Villiers，以及紫金矿业的David Li(李耀田)。此外，艾芬豪确认并同意紫金矿业(作为建造单位和运营商)在冶炼厂的建设、运营和联合融资中发挥主导作用。
3.1.2.KK项目分三阶段建设，投产后有望带来丰厚的财务回报
KK项目分三阶段建设，完全达产后峰值可年产铜约74万吨。根据最新的PFS和PEA报告显示，KK项目分为建设分为三阶段，第一阶段主要是开发Kakula矿段， Kakula入选矿石品位可以高达7-8%，矿石连续性好，开发难度低，所以先行开发，二、三阶段分别是Kansoko和Kakula-West。三期项目设计年处理量均为600万吨，达产后总处理量达到1800万吨/年，前10年平均产铜38万吨，第12年产铜达到74万吨，Woodmac预计2025年KK项目将成为全球铜产量第二大的铜矿。
成本低，经济效益好。一是入选品位高。KK铜矿平均品位本就远高于同等规模的铜矿，而一阶段Kakula矿段前十年平均入选品位更是高达6.4%，使得矿山现金成本仅为0.46美元/磅，总现金成本1.11美元/磅(包括权益金)，处于全球铜矿成本曲线中最左侧的位置。
二是矿产铜产量大。Kamoa-Kakula铜矿项目采用地下开采方式，矿山总服务年限为20年(不含基建期)，其中可达到设计规模的年限为14年，项目建成达产年处理矿石量600万吨，预计达产年平均产铜精矿59.59万吨，折合铜金属量约30.70万吨。
三是单位投资强度显著低于其他大型铜矿，盈利能力突出。根据Kakula可行性研究报告，项目建成投产后，实施主体卡莫阿铜业公司达产年平均可实现销售收入14亿美元，年均创造税后净利润6.19亿美元，内部收益率(税后)为40.61%，投资回收期为4.96年(税后含建设期)，具有较好的经济可行性。Kamoa-Kakula 2019 PEA显示三阶段项目的净现值达到100亿美金，IRR高达40.9%。
3.2.KK项目一阶段进展顺利，预计在2021年7月首产
2020年10月20日，艾芬豪矿业宣布卡库拉选矿厂预计于2021年7月实现首产。早在2017年11月，Kakula铜矿斜坡道工程正式开工，2018年7月，安信有色团队实地调研KK铜矿，当时斜坡道已在年初打到矿体，开始建矿。
2020年下半年至今，KK项目建设进度频传捷报。截至2020年11月上旬，KK项目地下开拓工程进展加速推进至高品位矿区；地表堆场矿石储备充足；选矿厂和其他地表基础设施建设进展顺利；电力线路预计12月于国家电网相连，电力供应得到保障。目前公司已经开始讨论铜精矿销售方案，KK项目即将为公司带来利润回报。
3.2.1.地下开拓工程进展顺利
卡莫阿-卡库拉铜矿项目的地下开拓工程快速推进。10月份共掘进2,172米，再次创下项目的月度记录新高，迄今为止已经完成了24.7公里以上的地下开拓工程，超过既定目标约7.9公里。在卡库拉矿山，从南面斜坡道推进的两条主要运输通道，以及从北面斜坡道推进的螺旋运输通道，最近已开拓到矿床中心附近的高品位矿区，铜品位约为+8%。
卡库拉矿山计划于2021年7月实现首批铜生产，预期将会成为全球品位最高的大型铜矿。初始年处理矿量为380万吨，预计投产后前5年的平均给矿铜品位达6.0%以上。第一和第二序列总共每年将会生产约40万吨的铜金属。根据Friedland排名，一旦项目扩产至1,900万吨/年，卡莫阿-卡库拉将成为全世界第二大铜矿山，年度最高铜产量将超过80万吨。
3.2.2.索科矿山预计2022年第二季度投产
目前，卡索科矿山的地下开拓工程正在低-中品位的矿段进行，铜品位约3%。矿山开发工程于10月份首次接触到粉砂岩，标志着已开拓到卡索科更高铜品位的矿区。粉砂岩对于卡莫阿-卡库拉的铜矿化形成有着重大的影响。
卡索科由训练有素的采矿队伍进行开发，开采的矿石将会补足项目在进行第二序列开发时，卡库拉选矿厂扩大至760万吨/年的产能需求，预计于2022年第二季度实现投产。
3.2.3.项目投产前的地表堆场矿石储备充足，矿量即将加速堆放
项目投产前的地表堆场矿石储备充足，矿量即将加速堆放。艾芬豪矿业宣布采掘班组于10月份在卡库拉和卡索科矿山共采掘了19.4万吨矿石，相比9月份高出48%。目前已储备了约100万吨高品位和中品位矿石，铜品位约3.47%。迄今为止，在卡库拉和卡索科矿山已完成了大量投产前的开拓工程，使项目于10月开始大大提升地表堆场的矿石量，且矿石的品位将会显著增加。
此外，项目还有两个额外的投产前矿堆，分别位于卡库拉南面斜坡道 (约67,000 吨高品位矿石，铜品位5.05%以及171,000吨中品位矿石，铜品位2.62%) 和卡索科斜坡道 (约120,000吨矿石，铜品位2.53%)。
3.2.4.年处理矿量380万吨初始选矿厂和其他地表基础设施的施工快速推进
项目第一序列的380万吨/年选矿厂的施工正在快速推进，目前已完成约28%。选矿厂预计于2021年第二季度完工，并计划于2021年7月实现首批铜精矿生产。
其他地表基础设施建设进展顺利。一是初始选矿厂的土木工程已接近完成，至今已灌入约26,000立方米的混凝土。所有主要厂房区域即将移交给SMPP (结构、机械、管道和钣金) 承包商继续施工。二是项目最后的主要设备 — 两台80兆伏安/220千伏的变压器目前正在运送途中，预计很快将抵达矿场。多个变电站的施工进度理想。三是选矿厂钢结构和板金的制造已完成，大部分设备已运达现场。管道的铸造正按计划进行中，其中60多公里长的管道 (总长83公里) 已运抵现场。EC&I (电气、控制和仪表) 工作已经开始，并已安装电缆架。四是目前超过2,000吨 (总共5,700吨) 的钢结构已完成安装。目前正全力进行输送架、选矿厂房、试剂仓库、浮选厂和精矿仓库的钢架安装，并已开始厂房仓库、工场和供水装置的施工。
目前已为第二座380万吨/年选矿厂的长周期设备下订单，正式开始第二序列的开发工作，并已为第二序列的土方工程和土木工程进行招标。
3.2.5.卡莫阿-卡库拉预计于12月与国家电网的电力线相连接
卡莫阿-卡库拉预计将于2020年12月与西部调度 (Western Dispatch) 变电站通过一条35公里长的220千伏电力线相连通，从国家电网为项目提供可靠和清洁的水电能源。合同工在220千伏电力线的输电塔完成最后的细节工作，位于科卢韦齐的西部调度变电站将经这条电力线向卡莫阿-卡库拉项目输送水电能源。
3.2.6.关于卡库拉铜精矿销售方案的讨论正在进行中
目前，卡莫阿-卡库拉正与多方就铜精矿的销售和冶炼方案进行详细讨论。卡库拉将会生产极高品位的清洁铜精矿 (含铜量达55%以上)，将会是世界各地铜冶炼厂渴求的高质量产品。冶金测试结果显示，相较全球标准，卡库拉精矿的含砷量极低，约为0.01%。
4.西藏巨龙铜业采选工程进展跟踪
4.1.驱龙铜矿是国内最大的斑岩型铜钼矿，增储前景广阔
巨龙铜业核心资产为两个采矿权+一个探矿权，现有铜资源量超过1000万吨。巨龙矿业现有驱龙铜多金属矿采矿权、荣木错拉铜矿采矿权以及知不拉铜多金属矿探矿权，其中驱龙矿区铜资源量高达719万吨，是国内目前最大的斑岩型铜钼矿床。据公司公告，三大矿权目前备案的铜资源量约796万吨@0.45%，伴生钼37万吨@0.02%。但考虑到荣木措未备案低品位资源，则总铜资源量约1140万吨@0.4%，伴生钼62.1万吨@0.02%。
驱龙铜矿是国内最大的斑岩型铜钼矿，地处大型成矿带，增储前景广阔。驱龙地处西藏三大成矿带之一的特提斯-冈底斯成矿带，该成矿带目前有甲玛、雄村、厅宫等12个具有工业意义的矿床，资源潜力大；据文献《西藏铜矿资源优势及开发利用展望》记载，驱龙铜矿已探明铜金属资源量超过1000万吨，是国内探明已知的最大斑岩型铜矿。而据紫金公告，驱龙的远景铜资源量可能超过2000万吨。
困境投资国内最为优质的铜矿资产，交易对价相对便宜。藏格集团在开发巨龙矿业过程中现金流出现问题，公司全资子公司西藏紫金拟以现金方式收购藏格集团等持有西藏巨龙铜业50.1%的股权，交易对价约38.82亿元。
从股权作价/资源量角度看，巨龙铜矿100%股权作价约77.5亿元，对应交易对价/权益资源量≈680元/吨，对比kamoa、Commus这种明星项目估值略高，但比多宝山项目略低，也低于其他公司在铜资产方面的收购对价。
从EV+Capex/资源量看角度看，考虑到驱龙铜矿接近投产，但还需部分资本开支，巨龙矿业EV+Capex约为245.5亿元，对应EV+Capex/资源量(备案)约为3084元/吨，EV+Capex/资源量(实际)约为2154万吨，均小于国内上市铜企。
4.2.巨龙铜矿采选工程建设顺利，预计2021年底投产
巨龙铜矿业一期可年产铜约19万吨，远景可产铜约28万吨。知不拉矿区该项目采选工程已基本建成并进行试生产，预计2021年贡献产量。经公司研究调整，项目投产后上部露采规模 6,000t/d，前8年为露采，年产铜 2.35 万吨；下部地采规模 3,000t/d，服务期为第 9～15 年。
驱龙铜矿一期争取在原已经批准的10 万吨规模基础上扩建到 15 万吨规模(对应年采选4500万吨)，计划 2021 年年底投产。一期建成后年产铜 16.5 万吨，产钼 0.6216万吨；二期按日处理 30 万吨建设(对应年采选9000万吨)，需增建二系列 15 万吨规模选矿厂及尾矿库等设施，于一期项目投产后第 7、8 年开始建设，生产期第 9～41 年。建成后年产铜 26.3万吨，产钼1.3万吨。
特别值得注意的是，紫金本次公告的产量规划相比藏格此前公告的要更大一些。此前藏格公告，驱龙铜矿一期满产后铜产量约为13.4万吨，而本次紫金公告提升至16.5万吨，此前公告知不拉可年产铜约1.88万吨，本次紫金公告提升至2.35万吨。公告中紫金也提到，一些产量规划是经过公司研究进行了调整，这也体现了紫金一贯接手项目后提质增产年的特色。
5.塞尔维亚Timok铜金矿上部矿带采选工程进展跟踪
Timok铜金矿项目是紫金矿业 2021年及之后的主力增长极之二。Timok上带矿预计2021年6月底投产，达产后预计年均增加公司矿产铜约9.14万吨，产金约2.5吨，将在现有矿产铜权益量基础上增加30%，权益矿产金产量基础上增加7%。
5.1.Timok铜金矿上带矿品位极高，下带矿储量丰富
Timok铜金矿项目位于塞尔维亚东部，在紫金收购前尚未开发，是全球少数几个尚未被矿业巨头控制的铜金矿项目之一。Timok铜金矿分为上下部两个成因相关联而矿石类型不同的铜金矿体，上部为高品位块状铜金矿，下部为超大型斑岩型铜矿。
Timok上带矿品位极高，下带矿储量丰富。截至2019年2月28日，Timok上部矿带铜金矿保有(331+333)类矿石量3,214.79万吨，铜金属量123.50万吨，铜平均品位3.84%；金金属量79.39吨，金平均品位2.47克/吨。
Timok铜金矿下带矿推断资源量为矿石量165,900万吨，其中铜平均品位为0.86%，铜金属量为1,430万吨，金平均品位为0.18克/吨，金金属量为298.59吨。
公司100%持有Timok铜金矿上、下带矿权益。2018年9月15日，公司向Nevsun全体股东发出《要约收购通函》，正式启动对Nevsun的现金收购。2019年3月，公司完成Nevsun100%股份的收购。Nevsun已从多伦多证券交易所和纽约证券交易所退市。其旗下拥有厄立特里亚Bisha铜锌矿(55%权益)和塞尔维亚Timok铜金矿(100%权益)两个大型项目。
Timok项目和RTB项目有一定协同效应。2018年12月，紫金矿业完成对塞尔维亚RTB Bor项目的收购，与Timok项目具备一定协同效应。一是Timok上带矿投产后主要产品是铜精矿，外售需送往周边国家冶炼厂或海运回国，而Timok铜金矿距离RTB BOR的冶炼项目仅7公里，内销给RTB能节约运输费用。二是RTB和Timok铜矿后续均需进一步开发，具备整合开发的协同效应。
5.2.Timok上带矿预计2021年6月底投产，成本低，盈利强，现金流回笼快
Timok上带矿预计2021年6月底投产，铜峰值年产量约14.5万吨，黄金峰值年产量约6吨。Timok铜金矿上带矿项目建设期为2年，生产服务年限为11年(其中投产期2年，达产期6年，减产期3年)，达产年采、选矿处理原矿规模为 330 万吨/年。年均产铜约9.14万吨，产金约2.5吨。
Timok上带矿成本低，总投资约4.74亿美金，投资回收期仅3.37年。公司公告称，Timok上带矿总投资需要4.74亿美元；根据Timok可行性研究报告，本募投项目建成投产后，达产年平均可实现销售收入5.4亿美元，年均创造税后净利润2.71亿美元，内部收益率(税后)为75.26%，投资回收期为3.37年(税后含建设期)，具有较好的经济可行性。
11月17日，紫金矿业旗下塞尔维亚Timok铜金矿斜坡道与竖井贯通，打通矿石开采通风运输“大动脉”，成为项目开发建设的重要里程碑。Timok铜金矿上部矿带采选工程建设采用“双斜坡道+双风井”模式，从矿体南侧施工的两条斜坡道以及从西侧施工回风井工程，为无轨设备进出兼作通风使用，是项目网络进度的关键工程。预计项目2021年2季度末建成投产。此外，项目下部矿带正同步开展总体开发规划，将与上部矿带协同。
6.黑龙江铜山矿业有限公司铜山矿采矿工程项目进展跟踪
6.1.铜山矿业二期项目实现投产
黑龙江铜山矿业有限公司前身为黑龙江省多宝山铜矿。公司位于黑河市嫩江县北部，东距黑河市约160KM、南距嫩江县城约152km，成立于2006年1月，注册资本20亿元。紫金矿业于2016年完成收购多宝山铜业其他股东持有的49%，实现全资控股，目前拥有员工约730人。铜山铜业的核心资产多宝山铜(钼矿)是大型低品位、斑岩型铜矿，始建于1958年，截至2018年底多宝山铜矿保有资源量5.23亿吨，铜金属资源量约258万吨，平均品位约0.4%。此外，根据早期资料，该矿床还拥有钼资源量8.9万吨，铼资源量100吨。
近年来产量增长明显，经济效益好。多宝山铜矿现有一期系统从2012年投产至今，累计产铜21.62万吨，营业收入91.2亿元，税费贡献20亿元，企业资产总额达57.8亿元，提供就业岗位2000多个，是黑龙江省投资较多、生产能力较大的有色金属矿山，是黑河市最具影响力的骨干企业。2018年多宝山铜业产铜3.97万吨，营业收入16.13亿元，利润总额4.63亿元，经济效益之好显而易见。
二期扩建项目已于2018年10月实现投产，跻身中国第二大铜矿山。多宝山铜矿二期扩建工程是紫金矿业近几年国内矿山板块最重要的建设项目之一，总投资估算约24.77亿元，已于2016年7月启动设计规划，2017年春动土开工。全部建成后公司采矿规模将达到7万吨/天，选矿规模将达到8万吨/天，矿铜年产能可达9-10万吨，跻身国内第二大铜矿山。2018年10月完成二期I系统建设并迅速投产，2019年8月完成二期新旧系统对接及一期升级改造，实现全线联动，2019年矿产铜7.11万吨，同比+70%。
本次募投的铜山项目产品方案为露天和地下采出的原生硫化矿石，而硫化矿石若采用原有的堆浸-萃取-电积氧化矿生产系统铜回收率只有57.5%，因此该生产系统无法继续处理硫化矿石。
本次采选工程建设将与多宝山铜矿进一步协同增效，具备较强的经济可行性。铜山矿采矿工程主要由铜山露天采场、采矿工业场地、辅助设施组成，矿山利用多宝山铜矿选厂处理采出矿石，不再单独建设选厂、排土场和尾矿库。根据铜山可行性研究报告，本募投项目建成投产后，达产年平均可实现销售收入4.2,亿元，年均创造税后净利润1.22亿元，内部收益率(税后)为26.55%，投资回收期为5.36年(税后含建设期)，具有较好的经济可行。
7.哥伦比亚大陆黄金武里蒂卡金矿项目进展跟踪
大陆黄金是紫金矿业矿产金的主力增长极之一。2019年公司权益矿产金约35.4吨，预计武里蒂卡金矿达产后年均产金7.8吨，将在现有矿产金权益量基础上增加22%。
7.1.武里蒂卡金矿为世界级高品位大型金矿
武里蒂卡金矿基建配套成熟，开发环境友好。大陆黄金核心资产是位于哥伦比亚安蒂奇省的武里蒂卡(Buriticá )金矿项目100%权益。当地政府奉行亲商务的政策，营商环境尚好。矿山位于安第斯山脉地区，矿区主体海拔在1100-1700米，年均温度16-27℃，距离哥伦比亚第二大城市麦德林市约72公里，水力、电力、劳动力供应充足，泛美公路从矿区西侧通过，并有4公里的柏油公路直达矿山，基础设施方面建设良好。
武里蒂卡金矿为世界级高品位大型金矿，探矿增储潜力大。截至2020年3月底最新数据，武里蒂卡拥有黄金资源量353吨，平均品位9.3 克/吨，银1,469吨，平均品位38.8克/吨，开采条件良好，同时在矿体深部及外围找矿方面有较好的前景，探矿增储潜力大。
除上述核心资产外，大陆黄金还在武里蒂卡项目周边拥有采矿权12宗，探矿权1宗；在北部柏林地区拥有采矿权1宗、探矿权5宗；在西部Choco省的多呼拉地区有探矿权2宗；在南部Cauca省的多米尼卡尔地区有探矿权4宗。以上矿权均位于安第斯成矿带中，具有良好的找矿前景。
该项目符合公司发展战略，较大幅度提高公司黄金板块业务比重和盈利能力，显著提升公司在黄金行业地位。本次收购完成后公司黄金资源储量超过两千吨，增加矿山黄金产量约20%。
100%控制武里蒂卡项目，交易对价具备合理性。本次交易将通过境外全资子公司金山(香港)国际矿业有限公司设立的子公司，以每股5.50加元的价格，收购加拿大多伦多交易所上市公司大陆黄金股份有限公司(Continental Gold Inc.，以下简称“大陆黄金”)100%股权，总对价约为13.3亿加元，约约合人民币70.3亿元，约合10.2亿美元。
我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次紫金矿业收购大陆黄金的交易对价8.8百万美元/吨，处于该范围的较上沿，但考虑到当时大陆黄金武里蒂卡项目处于即将投产阶段，交易对价具备合理性。
建成投产后将成为哥伦比亚大型独立金矿，可产生强劲的利润和现金流。根据可研报告，该项目采用地下开采，设计日处理矿石量3,000吨，金回收率90.8-94.1%，银回收率57-59%。项目设计的第一期服务年限为14年，年均产金7.8吨，产银14.5吨(其中前5年年均产金8.8吨，产银15.4吨)，全维持成本约为492美元/盎司(如考虑前期建设费用，则全维持成本为604美元/盎司)。
7.2.武里蒂卡金矿2020年10月正式投产，将继续技改扩产
武里蒂卡金矿项目于今年3月交割完成以来遭遇到了“交割整合期、试车投产期、卫生事件封国期”三期叠加压力投产进度略受影响。项目团队克服重重困难，武里蒂卡金矿于2020年10月正式投产。
2021年武里蒂卡金矿将继续技改扩产，技改后黄金年产量将达9吨。项目团队针对项目原设计和建设存在较大的不足，提出了新的技改方案，2021年年底完成技改后，产能将提升至4000吨/天，不但更加生态环保，还将显著提升有价金属回收，年产黄金将达到9吨，成为哥国乃至拉美地区现代化的黄金生产企业。据公司官网，截至10月23日，项目年累计产金约1.11吨，预计今年产金2.18吨，银5.196吨。
8.圭亚那金田Aurora金矿项目进展跟踪
Aurora金矿将成为紫金矿业黄金主力矿山之一。2019年公司权益矿产金约35.4吨，预计Aurora金矿达产后年均产金5.27吨，将在现有矿产金权益量基础上增加15%。
8.1.收购圭亚那金田100%股权，困境投资再下一城
圭亚那金田公司核心资产Aurora金矿(100%权益)，Aurora属于100吨以上资源量的大型金矿，周边增储潜力大。Aurora金矿位于南美圭亚那首都乔治城西约170公里处。根据2020年公布的NI 43-101报告，该矿探明+控制级黄金资源量约118.69吨@3.15g/t，推断黄金资源量约59.13吨@2.28g/t，合计黄金资源量约177.82吨。拥有黄金储量(证实+概略)约69.67吨@2.7g/t。
两点值得注意，一是目前黄金储量的估算相对谨慎。早先Aurora金矿的黄金储量曾约118吨，后调整了部分技术参数后储量有所下降，目前的黄金储量/资源量约40%，采用的金价假设约1200美元/盎司，整体估算还是比较谨慎。二是矿带周边黄金资源丰富，增储潜力大。公司项目位于圭亚那绿岩带，拥有15块独立的勘探资产。该矿带拥有上亿盎司的各种金矿床，周边有El Callao(金储量约560吨)、Las Christinas(金储量约529吨)、Gross Rosebel(金储量约426吨)等大型金矿，周边勘探潜力很大。
当地政局和法律体制较为稳定，金矿开发环境较为成熟。一是英美法系，体制较稳定。圭亚那是加勒比地区经济表现最好的国家之一，也是南美唯一一个以英语为官方语言的国家，奉行的英美普通法系，法律体制相对健全。
二是政府支持矿业，有多家欧美企业在当地从事矿业、原油开发。圭亚那国家黄金产量约20吨，黄金是该国最大的出口商品，占整个出口的35%，Aurora金矿的产量约占国家总产量的四分之一左右。除了圭亚那金田公司外，一些欧美矿业公司如Sandspring等也在该国从事金矿开发，此外大型跨国公司埃克森美孚也在当地有多个油气项目。
三是Aurora采矿权有效期较长。Aurora金矿采矿权于2011年11月18日颁发，期限20年，到期后可申请延长不超过7年。
100%控制Aurora金矿，又一次困境投资成功落地。本次交易通过公司子公司金山香港在加拿大的全资子公司，以每股1.85加元的价格，以现金方式收购圭亚那金田现有全部已发行且流通的普通股，本次协议收购的交易金额约为3.23亿加元，约合人民币16.99亿元，约合2.41亿美元，收购完成后，公司将持有圭亚那金田100%股权。本次收购的交易对价/黄金储量约为3.5百万美元/吨，即约109美元/盎司，与今年国际矿业并购市场的黄金项目横向比较来看较为便宜。
2018年开始圭亚那金田遭遇了诸多困境。一是采矿环节不及预期，生产经营状况下滑。原因是采矿品位没有如预先预料般的提高以及露采环节剥采比太大(主要是极窄的开拓沟道导致了开采作业的拥挤)，实际生产效率比此前设计要低。二是经重审后，2019年3月披露的黄金储量较其此前下滑43%。三是2018Q3开始董事会和管理层经历了一系列的人事斗争和变动。3月6日圭亚那公司COO已于前一天离开公司，不经提前通知就离开公司是极为不正常的现象，意味着圭亚那金田内部管理已接近崩溃。四是融资渠道无法满足资金需求。按照此前公司计划，预计2020~2021年地下矿开发所需的资本开支约1.41亿美元，其中大部分可由现有的运营现金流提供。一旦露采所提供的内源现金流不及预期，对外融资成为必然。
简单来看，圭亚那金田所面临的根本问题就是技术和资金，紫金的入主在露采技术和资金支持提供较大的帮助，考虑到该金矿现有资源量及增储空间大，基础设施完备，所在地区政治法律体制稳定，总体交易对价和后续资本开支不大，对于紫金而言是一笔风险可控的困境投资。
8.2.公司重新研究Aurora矿山开发方案，预计2021年转入地下开采
因受卫生事件和资金短缺影响，目前处于停工状态。Aurora矿山于2016年实现商业化生产，2016-2019年黄金产量分别为4.7吨、5吨、4.8吨及3.87吨。Aurora矿山自投产以来都是露天开采，根据规划将从2021年转入地下开采。地采开拓工程于2018年开始实施，因受卫生事件和资金短缺影响，目前处于停工状态。
根据圭亚那金田最新披露的NI43-101报告，Aurora金矿服务年限为14年，2021年中期矿山将从露采转为地采。选厂处理量为7,500吨/日，原矿品位2.7g/t，金回收率92.4%，年均产金14.7万盎司(约4.57吨)，其中2022年至2026年地采平均年产金17万盎司(约5.27吨)。
根据公司下属紫金设计公司对Aurora金矿的概略性研究，通过重新圈定露天开采境界、实行露天+井下联合开采、优化采选方法等进行重新设计，项目设计总规模约250万吨/年，总服务年限可延长。
2020年8月25日，本次收购于多伦多时间2020年8月25日进行交割，交割完成后本公司持有圭亚那金田100%股权。
9.巴布亚新几内亚波格拉金矿项目进展跟踪
9.1.波格拉金矿项目峰回路转
2020年4月24日巴布亚新几内亚总理James Marape表示，巴新拒绝续约巴里克波格拉金矿(Pogera)特别采矿租约，并计划将巴里克和紫金的部分股份交给国家和省政府以及土地所有者。本次巴新拒绝续约波格拉金矿对紫金矿业生产经营及估值水平造成一点影响。
而在2020年10月中旬，巴布亚新几内亚总理詹姆斯·马拉佩在一份联合新闻稿中说，“我们已经原则上同意，巴新将在新的安排下获得主要股权，BNL将保留经营权，双方公平分享经济利益”。
波格拉金矿是紫金较为重要的黄金资产，目前已基本收回成本。波格拉金矿属于浅成热液型高品位金矿，截至2019年底，波格拉金矿保有总资源量314.3吨，金品位为4.22g/t。按照归属于紫金的权益来看，该矿权益资源量约149吨，占紫金黄金总资源量的7%；2019年归属于紫金的权益产金量约8.8吨，占紫金黄金总产量的21.6%；归属于紫金的权益净资产约19亿元，占紫金总净资产的3.7%。2015年5月紫金拟以2.98亿美金(合人民币约18.2亿元)收购波格拉金矿47.5%的股权，2015年8月31日紫金完成了对波格拉金矿的并表， 2015年9月1日至12月31日实现归属紫金的权益净利润约1.8亿元，2016~2019年分别实现归属于紫金的净利润约4.97亿元、2.94亿元、2.42亿元、5.27亿元，收购后净利润合计约17.4亿元，相比于18亿的收购成本，紫金这笔投资基本已经回本。
若后续波格拉金矿生产正常，有望为紫金矿业持续贡献黄金产量。波格拉金矿的纷争迎来转机，目前关于波格拉金矿后续权益分配并不明朗，但可以确定的是波格拉金矿的边际黄金产量对公司而言是较强利好。一是市场对波格拉金矿的价值损失已经充分定价。4月27日，紫金矿业市值由事件前的1073亿跌至974亿，市值损失约99亿；据我们测算，考虑到国际矿业并购多用现金流折现从NPV角度为资产定价，波格拉金矿目前生产条件较为稳定，巴里克此前目标是再续期开采20年，2019年波格拉AISC(全部维持性现金成本)约1003美元/盎司，折人民币约225.8元/g，我们预计波格拉金矿归属于紫金的净现值约为76.7亿元。二是巴新波格拉金矿在集团中的盈利占比已显著降低。由于采矿权续期未能顺利办理，巴新波格拉金矿于5月停产，上半年产金2.67吨，仅实现净利润约6385万元，在集团中的盈利占比已显著降低。若未来巴新波格拉金矿顺利生产，对公司的估值及利润均有明显增厚。
10.高盈利项目渐次投产，即将迎来加速成长期
高盈利项目渐次投产，业绩释放已入佳境。2020年是公司的建设年，矿产铜方面，卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目、巨龙铜矿建设顺利。矿产金方面，陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进，武里蒂卡金矿已于二季度投产并形成小规模盈利；波格拉金矿项目峰回路转，未来有望继续贡献权益产量。未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。
10.1.矿产铜：KK项目、TIOMK项目及巨龙铜矿是2021年之后主要增长极
预计2020-2022年公司矿产铜权益产量CAGR约为41.8%。2020-2022年公司矿产铜产量将从44.1万吨增长至80.4万吨，权益产量从33.6万吨增长至67.5万吨，权益产量CAGR高达41.8%。
10.2.矿产金：Timok伴生金、大陆黄金、诺顿金田黄金产量相继释放
预计2020-2022年公司矿产金权益产量CAGR约为23.4%。2020-2022年公司矿产金产量有望40吨量级增长至60吨量级，且有望超预期，权益矿产金量CAGR高达23.4%。
11.资本开支进度过半，预计未来公司自由现金流维持较高水平
公司大额资本开支进度已经过半，预计未来公司自由现金流充沛。据我们测算，预计公司目前在建项目所需资本开支约343亿，若考虑并购支出，预计总资本开支约447亿，其中2020年为开支高峰。目前公司资本开支进度已经过半，我们预计公司剩余投资额约在190亿左右，考虑到本次60亿可转债项目成功发行，未来公司资本开支压力或进一步降低至130亿左右。
2020年-2022年公司现金流将迎来上行拐点。据我们测算，一是未来2年关键铜金项目逐渐投产，公司经营性现金流将显著改善，内源性融资将逐渐发挥作用，据我们测算，2020年~2022年公司经营性现金流将加速上行，由2019年100亿量级攀升至2022年260亿左右，增幅或达150%，公司有望获得持续且充沛的经营性现金流。二是目前公司仍有充足的银行授信额度，债权融资仍有较大空间；三是预计2021~2022年筹资活动现金流或转为负数，由2019年基本平衡降至2022年-170亿左右的水平，表明公司有能力偿还大量债务及对利润进行分配。四是近两年资本开支压力已经大幅释放，未来两年若无重大并购，投资活动现金流净额将逐步减少，预计2021~2022年公司投资性现金流将由近两年平均160亿的规模降至60亿的量级。
预计未来公司自由现金流维持较高水平，为公司下一轮扩张周期积蓄力量。考虑到2018~2020年是公司资本开支大年，公司自由现金流相对处于负值区间。随着公司未来关键铜金项目逐渐投产，公司经营性现金流将显著改善，结合公司大额资本开支进度已经过半，预计未来公司自由现金流将非常充沛，据我们测算或将维持在200亿量级左右，为公司下一轮扩张周期积蓄力量。
12.盈利预测与推荐逻辑
关键假设：
1)2020~2022年黄金均价分别为390、430、430元/g，银均价分别为4250、5972、5972元/kg，铜均价分别为4.8、5.2、5.2万元/吨，锌均价分别为1.8、1.9、1.9万元/吨；
2)2020~2022年权益矿产金产量分别为35.1、46.5、53.4吨，矿产银产量分别为260、260、260吨，矿产铜产量分别为33.6、47.5、67.5万吨，矿产锌产量分别为32.2、41.1、41.7万吨；
3)2020~2022年美元平均汇率6.8、6.7、6.7。
预计2020-2022年公司归母净利润CAGR达到69%。基于以上假设，我们预计公司2019-2022年营业收入分别为1,485.2、1,867.5、2,161.0亿元，对应归母净利润分别为60.3、119.4、174.1亿元，归母净利润复合增长率高达69%。
卫生事件影响逐步淡化，金属价格中枢回升。前三季度在卫生事件背景下实现了可观的业绩。2020年3月19日，国内铜、铅、锌现货价格一度跌至3.76万/吨、1.33万/吨、1.43万/吨，创出近4年新低，较低的金属价格一度压制公司全年业绩预期。截至2020年11月12日，国内铜、铅、锌现货价格反弹至5.19万/吨、1.48万/吨、2.02万/吨，由低点回升约38%、11%、41%，3月底金属价格大幅回落的影响基本消除。
随着未来公司多项大规模、低成本矿山密集投产爬坡，公司业绩释放步入佳境。在充沛的经营性现金流支持下，公司在2015-2018年金属价格低迷期持续发力收购和孵化刚果金KK、塞尔维亚优质矿业项目，奠定了业绩增长的雄厚潜力。公司在周期底部坚定扩张，受益于2019-2022年矿产铜、金、锌的逐渐放量，公司业绩有望迎来强劲增长。
2020年是公司的建设年，武里蒂卡金矿已于二季度投产并形成小规模盈利，卡库拉铜矿采选项目、塞尔维亚紫金铜业、Timok铜金矿项目，巨龙铜矿、陇南紫金李坝金矿改扩建项目超预期推进；波格拉金矿项目峰回路转。我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%。
给予“买入-A”投资评级，6个月目标价12元。未来随着众多铜金投产和矿产锌产量的恢复，以及本身金属价格中枢的抬升，预计公司盈利能力能进一步提升。我们预计2020-2022年公司矿产铜、金权益产量CAGR约为41.8%、23.4%，公司归母净利分别为60.3、119.4、174.1亿元，给予6个月目标价12元，对应2020、2021年PE分别为25x和17x。
13.风险因素
行业风险：
1)全球经济衰退超预期。铜、锌等工业金属价格会出现大幅下跌，如果经济衰退过于严重，通缩加剧，实际利率上行，金价也相应有下行风险。
2)美联储宽松政策低于预期。联储宽松政策低于预期可能带来利率走高，不利于黄金价格；利率走高还可能带来美元走强，不利于铜、锌价格。
3)铜矿新增供应超预期。我们预计未来2-3年铜供需步入紧平衡，如铜矿出现超预期新增供应，铜价可能存在一定下行压力。
4)锌矿新增供应超预期。如锌矿出现超预期新增供应，锌行业过剩情况可能进一步恶化，价格有持续下行压力。
个股风险：
1)公司项目进度不及预期。Timok和Kamoa项目是支撑公司未来成长性的关键项目，如进度不及预期将影响公司未来业绩增长；此外，公司海外项目众多，遍及南美、非洲、大洋洲等地，如遭遇地震、海啸、恶性传染病等不可抗力因素，相关项目可能有停减产的风险。
2)矿产品生产成本及费用上升超预期。矿山老化、入选品位下降、税费增加等因素可能会增加矿产品生产成本及费用，进而对公司业绩形成负面影响。（编辑：mz）
