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事件概述：
敏华控股(01999)发布2021财年中期(截至2020年9月31日)业绩报告，2021财年上半年公司实现收入66.37亿港元，同比+18.7%;归属于母公司净利润7.49亿港元，同比+6.2%;扣非后归属于母公司净利润8.10亿港元，同比+14.9%。业绩增长靓丽，超市场预期。
分析判断:
收入端：中国市场业务进入发展快车道，北美出口订单恢复高增长。
分地区看，内销快速增长，外销订单恢复。2021财年上半年公司中国市场、北美市场、欧洲及其他海外市场分别实现收入41.93、15.96、3.47亿港元，同比分别+44.8%、-1.8%、-19.8%。
1)中国市场：中国市场业务进入发展快车道。公司加速线下门店开店、拓店步伐，拓宽线上销售渠道，业绩贡献持续提升，中国市场收入占比从2018财年上半年的45.1%提升至2021财年上半年63.2%;
2)北美市场：随着公司经营战略逐渐从外销转向内销，北美市场整体贡献有所下降，北美市场收入占比由2018财年上半年的38.3%下降至2021财年上半年的24.1%。目前公司对美出口订单在卫生事件之后恢复快速增长，其次，公司越南工厂产能的迅速爬坡，也带来业绩恢复;
3)欧洲及其他海外市场：受卫生事件持续影响，欧洲市场上半年财年受到较大的拖累，销售额同比下滑幅度较大，随着欧洲地区卫生事件的好转，业绩预计有望好转，此外，后续若成功收购华达利，也将加快公司在欧洲市场的开拓。分业务看，沙发收入增速良好，座椅、床垫、智能家具零配件增速显著。2021财年上半年沙发及配套产品、座椅床垫智能家具零配件、功能沙发铁架、Home集团业务分别实现收入46.41、8.45、6.24、3.33亿港元，同比分别+21.15%、+84.28%、-1.83%、-6.21%。
利润端：毛利率基本持平，净利率略有下降。
2021财年上半年公司毛利率、净利率分别为35.0%、11.3%，同比分别持平、-1.3pct。毛利率基本持平，主要为市场结构的变化以及采购原材料成本的下降：
1)中国市场占比提升。2021 财年公司中国市场、北美市场、欧美及其他海外市场、Home Group业务毛利率分别为36.8%、32.0%、22.8%、35.3%，同比分别-2.5pct、+0.1pct、-4.0pct、+8.9pct，中国市场业务毛利率下降，主要为公司对经销商装修补贴和销售扣点等影响;
2)主要原材料价格下降，公司主要原材料真皮、木制品、布、包装纸等其他、化学品公司加权平均采购单价同比均有所下降，其中真皮、木制品、化学品单价下降幅度相对较大，主要原材料价格下降，利好利润端;其次，公司通过供应链垂直整合，成本优势逐渐凸显。此外，公司引入前微软大中华地区企业服务部总经理、IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人，预计将持续推动公司供应链信息化，有助于公司盈利能力进一步提升。期间费用管控良好，公司期间费用小幅下降，2021财年上半年公司期间费用率同比-0.33pct至22.68%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比+0.28pct、+0.03pct、-0.64pct至16.93%、4.95%、0.80%。净利率略有下降，预计主要为房地产业务和汇兑损失影响。
基本面持续改善，长期产业议价能力与市占率有望持续提升。
短期来看，公司基本面持续改善：1)内销业务：公司线下线上发力，产品结构优化，内销业务目前进入快速发展期，21财年上半年中国市场业务销售额同比+44.8%，增速显著;2)外销业务：海外卫生事件反复，家具居家消费需求提升，其次，公司越南工厂的投产，也带来了北美市场订单的恢复。
长期来看，公司产业议价能力与市占率有望持续提升：1)内销业务方面，随着公司对中国市场加大拓展，国内市场预计市占率逐渐提升;2)外销业务方面，卫生事件叠加中美贸易争端，行业内中小企业逐渐退出市场，而龙头企业业务恢复高增长，抗风险能力较强，外销市场份额有望逐渐集中于龙头企业，敏华作为软体家具行业龙头，有望持续受益集中度持续提升。
投资建议：
华西证券看好敏华控股内销快速发展、外销持续恢复。后续若成功收购华达利，敏华与华达利并购带来的产品、品牌、渠道等方面的协同效应也将发挥，公司竞争力将持续提升。暂不考虑并购华达利，考虑到公司内外销恢复超预期，上调公司盈利预测，FY2021至FY2023年营业收入由此前的125.33、146.26、162.79亿港元上调至147.69、182.72、224.62亿港元;归母净利润由此前的17.02、19.75、22.20亿港元上调至18.22、22.59、27.94亿港元，对应PE分别为29倍、23倍、19倍，维持“买入”评级。
风险提示：
需求增长不及预期;原材料价格大幅波动风险;贸易环境恶化风险;短期卫生事件影响超预期;港股市场风险。
（编辑：玉景）