本文来自中信证券，作者：徐晓芳、许英博、林伟强。
核心观点
Q3电商淡季，京东用户数、商城收入增长稳健，物流业务成长提速，同时经营提效带动净利润率稳步上行。中长期看，京东成长飞轮运转良好，物流配送优势的用户心智在卫生事件后进一步强化，行业低线升级的增长主线亦契合公司品质电商定位。维持前期观点，未来两年是京东基本面持续向上周期。维持“买入”评级。
业绩略超预期。京东集团公布2020Q3业绩，年化购买用户数达4.4亿，yoy+32.1%，环比20Q2净增2,420万人，淡季保持强劲增长;其中，80%的新用户增长来自下沉市场，得益于京喜的用户基数快速扩容(据Questmobile，9月京喜APP/微信小程序MAU分别达736万/1.4亿人，小程序用户数电商类仅次于拼多多)。Q3单季实现营收1,742亿元，yoy+29.2%,Non-GAAP净利润55.6亿元，净利率3.2%(VS19Q230.9亿元，净利率2.3%)，收入和利润均略超彭博一致预期(收入一致预期1,705亿元，yoy+26.4%;Non-GAAP净利润一致预期42.2亿元)。
商城主业增长稳健，物流业务成长提速。1)1P自营：收入1,514.0亿元(yoy+27.4%)，其中电器类/非电类yoy+23.2%/+34.8%;非电类占比同比/环比分别+2.1/+2.4pcts，品类拓展顺利。2)3P平台：广告佣金收入124.1亿元，yoy+24.3%。3)物流及其他创新业务：收入104.0亿元，yoy+73.3%(VS20Q2yoy+55.6%)，环比增速大幅提升，公司的物流价值正受到越来越多的品牌方认可。2020Q3，京东商城经营利润63.1亿元，经营利润率3.86%，同比+0.56pct;物流及创新业务分部经营亏损6.9亿元(剔除物流资产转让收益3.44亿后亏损10.3亿元，19Q3亏损12.7亿元)，经营亏损率-6.3%，同比大幅改善(19Q3为-21.4%)。
经营提效，质量型增长进行时。2020Q3，京东综合毛利率15.4%，同比+0.46pct;期间费用率13.8%，同比-0.38pct，其中履单/营销/研发费用率同比分别+0.16/-0.16/-0.30pct，经营效率稳健提升。京东1P自营树品质→用户消费升级扩容规模→3P平台商户加大投入→用户粘性提升→1P自营规模效应降本增效，成长飞轮良性运转。预计Q4公司收入增长提速(双十一GMV同比+32.8%)，净利润率同比提升，沿质量型增长轨道行稳致远。
风险因素：消费需求疲软;行业竞争加剧;物流外单拓展不达预期。
投资建议：把握基本面持续改善机会。我们维持前期观点，历经2019年的内部调整后，京东品质电商的定位契合行业低线升级的增长主线，预计未来两年依然处于基本面边际向上周期。鉴于Q3业绩略超预期，我们上调2020-2022年营收预测为7446/9397/11599亿元(原预测7416/9346/11534亿元)，上调non-GAAP净利润预测为165.8/249.0/346.3亿元(原预测159.1/243.9/337.2亿元)。上调美股京东(JD.US)目标价至107.4美元/ADS，维持“买入”评级;上调港股京东集团-SW(09618)目标价416港元，维持“买入”评级。
