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百济神州(06160)业绩符合预期，2020Q3 产品收入环比提升明显。替雷利珠单抗和泽布替尼进入高速放量期，白蛋白紫杉醇负面影响已消除。研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。商业合作稳步推进，产品管线不断丰富。现金储备丰富，保障公司持续性 研发投入。
公司业绩符合预期，2020Q3 产品收入环比提升明显。公司 2020Q1-Q3 实现总收入2.09亿美元，同比-43.78%，总收入同比下降主要由于和新基公司终止合作 减少合作收入和白蛋白紫杉醇产品停销所致。若扣除合作收入影响，2020Q1-Q3 产品收入同比+25.99%，其中 Q3 实现产品收入 9108 万美元，环比+38.77%，第三季度产品收入显著提升。公司 2020Q1-Q3 净亏损 11.24 亿美元，同比有所扩大，主要是研发费用的增加以及扩大在华和在美上市产品推广的商业团队规模导致的费用增 加。总体来看公司 2020Q1-Q3 业绩符合预期。
替雷利珠单抗和泽布替尼持续快速放量，白蛋白紫杉醇负面影响逐步消除。新上市产品替雷利珠和泽布替尼2020Q3分别实现销售收入4994万美元、1566万美元，环比+69.75%、+124.68%，销量大幅增长主要由于新适应症在国内获批上市及产品的持续推广。其中替雷利珠单抗虽然上市进度位于国产第四名，但销售额正逐步追赶国内同行，考虑到今年下半年有望通过谈判纳入全国医保，预计后续几个季度将 维持高速增长。泽布替尼海外目前获批的适应症 MCL（二线及以上）适用人群较少， 其一线治疗 CLL/SLL 的重要适应症临床数据有望于 2021H1公布，值得重点关注。 安加维（首个由公司商业化上市的安进合作产品）收入为 305 万元，考虑到其 7 月才上市，未来放量速度值得期待。与 BMS 商业合作产品（瑞复美和维达莎）收入为 2243 万美元，同比有所下滑，主要由于原大品种白蛋白紫杉醇产品停销和召回导致 收入大幅减少。目前其他核心产品的迅速放量已抵消白蛋白紫杉醇的负面影响，实现 2020Q3 产品收入同比+81.56%。
研发迎来收获期，早期管线布局新颖靶点。2020Q3 研发费用为 3.49 亿美元，同比 +47.31%，实现高速增长。高强度的研发投入下，公司研发进展顺利。1）核心肿瘤 管线产品陆续获批上市。泽布替尼陆续获 NMPA 批准用于治疗（二线及以上）MCL、 （二线及以上）CLL、（二线及以上）SLL，其用于治疗 WM 患者的新适应症上市申 请已被受理并纳入优先审评。此外泽布替尼 2019 年已被 FDA 获批用于治疗（二线 及以上）MCL 并获得快速通道认定用于治疗 MZL 患者，其在以色列、加拿大和澳大 利亚新药上市申请获受理；替雷利珠单抗（PD-1）国内新增获批晚期或转移性尿道 上皮癌适应症，其用于治疗（一线晚期）鳞状非小细胞肺癌、（一线晚期）非鳞状非 小细胞肺癌及（二线及以上）肝细胞癌的上市申请也被受理；帕米帕利针对晚期卵巢 癌、输卵管癌与原发性腹膜癌的上市申请获 NMPA 优先审评，有望成为公司第三款 自主研发的肿瘤产品。2）早期研发管线布局 TIGIT、Bcl-2（中国 IND 申请获受理）、 OX40、PI3Kδ、HPK1 等新颖靶点的开发项目进展顺利。其中公司拥有的国内首个 TIGIT 单抗正处于 1/2 期临床，目前已有临床结果证实其与 PD-L1 联用的良好抗肿 瘤效果，潜力巨大。
商业合作稳步推进，产品管线不断丰富。公司持续开展商业化合作，引进多款创新性药物丰富产品管线。1）今年初从 EUSA Pharma 引进的 GD2 靶向单克隆抗体迪妥昔单抗上市申请 获 CDE 受理，迪妥昔单抗是 EMA唯一批准用于治疗高危神经母细胞瘤的靶向肿瘤免疫疗 法；2）拥有 BioAtla 在研 CAB CTLA-4 抗体 BA3071 全球临床开发及商业化权益，目前该 产品临床申请已获 FDA 批准；3）获得丹序生物两款在研卫生事件病毒中和抗体 DXP-593 和 DXP- 604 在大中华地区以外的开发、生产及商业化权益，目前已在澳大利亚启动 I 期临床试验； 4）获得百奥泰贝伐珠单抗在中国开发、生产及商业化的权益，该产品针对非小细胞肺癌和转 移性结直肠癌适应症的上市申请已于 6 月获 NMPA 受理；5）与安进合作用于治疗骨巨细胞 瘤的地舒单抗国内商业化上市，用于骨髓瘤和实体瘤骨转移的新适应症预计将于 2020Q4 或 2021Q1 获批，此外倍林妥莫双抗用于治疗 R/R 前 B 细胞 ALL 成年患者适应症预计将于 2020Q4 或 2021Q1 获批，卡非佐米用于治疗 R/R 多发性骨髓瘤患者的适应症预计将于 2021 年获批；6）与 Assembly Biosciences 达成合作，获得三款治疗乙型肝炎感染的产品独家开 发和商业化权利。公司通过商业合作拓宽研发管线，正步入商业化新篇章。
现金储备丰富，保障公司持续性研发投入。截至 2020 年 9 月 30 日，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资共 47 亿美元（包括了 7 月 15 日完成得向特定现有投资者发行的约 为 20.7 亿美元的净收入），现金储备丰富。充沛的现金储备将保障公司持续加大研发投入， 丰富产品管线。
风险因素。药品研发、上市进展不及预期风险；带量采购导致产品价格大幅下降风险。
盈利预测及估值。公司多年在研产品陆续上市，同时开拓国内外广阔市场，License in 合 作产品研发进展稳步推进，公司步入商业化新篇章。公司早期研发管线布局大潜力靶点， 通过商业化合作纳入新产品丰富研发管线。当前由于高研发投入和商业化团队扩张仍处 于亏损状态，随着新产品陆续上市放量预计公司将迎来业绩爆发期。结合三季报，调整 公司 2020/2021/2022 年净利润预测至-13.68 亿/-8.79 亿/-6.76 亿美元（原预测-10.43 亿 /-8.81 亿/-6.30 亿美元）。依据 DCF 估值方法，我们认为公司合理估值约为 330.46 亿美元， 按照美元/港元汇率 7.75 计算，对应港股目标价 216.97 港元，维持“买入”评级。
（编辑：曾盈颖）
