本文来自微信公众号“中金点睛”，文中观点不代表智通财经观点。
我们对中国大消费产业升级、创新的未来充满信心。可选消费是典型的消费升级类别。展望2021年，我们认为可选消费板块投资热点将围绕两大中长期趋势(内循环加速、品牌出海)和卫生事件后业绩恢复预期差带来的投资机会展开。在报告中，我们优选了十个子行业(赛道)进行了分析，为大家2021年的投资策略提供更详尽的参考。
摘要
中国消费市场上，内循环正在加速。我国拥有众多的消费人口，领先的消费市场广度与深度，正在成为全球最大的单一消费市场。在吃、穿、住、行、康、乐、教等各个方面，热点频出，创新不断。
品牌出海也有望成为新的增长点。我国很多消费行业的产能配套、技术研发和品质效率已步入全球领先行列，卫生事件之后，海外需求向我国转移明显，制造业和品牌的全球竞争力日益提升。
明年需要关注的风险点是预期差，特别是国内卫生事件情况得到全面控制、出行恢复之后，一些受益于卫生事件的品类存在市场预期偏高的情况。例如，超市或电商销售的部分必需品，随着人们外出增多和在家做饭次数的减少，需求会相应减少。此外，黄金首饰这边，金价变化也有着一定的不确定性。
投资策略方面，我们建议结合长短期大趋势，优选赛道。结合估值，基本面较好的赛道可分为两类：
► 一类是估值较低，反弹了一些，但估值在大消费板块仍然不高。例如，纺织服装，内需与出口两旺，白电的估值更低，小家电、轻工处于中等水平。
► 免税、餐饮、美妆与新品类公司估值较贵。但基于它们中长期优势赛道的特性，我们仍然看好和推荐，业绩快速增长是其享受估值溢价的支撑力量。
此外，我们预计卫生事件期间受损较大的酒店和旅游行业明年的走势非常有可能表现为上半年有行情，之后相对平淡。我们判断这两个行业明年上半年业绩同比提升会比较明显，估值也不贵，但是这两个行业整体的中长期竞争格局与经营模式创新还需突破，建议精选个股。
风险
卫生事件情况反复带来的需求波动。
目录
正文
综述：优选赛道，注重性价比
2021年，可选消费板块投资策略围绕两大中长期趋势和卫生事件后业绩恢复带来的投资机会展开。两大长期趋势是：
► 内循环加速，中国拥有众多的消费人口，领先的消费市场广度与深度，也是未来世界上最大的消费品市场。内循环角度，我们看好纺织服装、家电、轻工、免税、餐饮、美妆，还有一些新兴的消费品类。
► 和市场很大的一个不同是我们加入了一条主线：出口提升。我国制衣、家电、家具企业的产能、科技、技术和效率优势已步入全球领先行列，卫生事件之后份额向我国转移明显，全球竞争力提升，全球化成为新的增长点。
明年需要关注的风险点是预期差，特别是国内卫生事件情况得到全面控制、出行恢复之后，一些受益于卫生事件的品类存在市场预期偏高的情况。例如，超市或电商销售的部分必需品，随着人们外出增多和在家做饭次数的减少，需求会相应减少。此外，黄金首饰这边，金价变化也有着一定的不确定性。
投资建议方面，我们建议结合长短期大趋势，优选赛道。结合估值，基本面较好的赛道可分为两类：
► 一类是估值较低，反弹了一些，但估值在大消费板块仍然不高。例如，纺织服装，内需与出口两旺，白电的估值更低，小家电、轻工处于中等水平。
► 免税、餐饮、美妆与新品类公司估值较贵。但基于它们中长期优势赛道的特性，我们仍然看好和推荐，业绩快速增长是其享受估值溢价的支撑力量。
此外，我们预计卫生事件期间受损较大的酒店和旅游行业明年的走势非常有可能表现为上半年有行情，之后相对平淡。我们判断这两个行业明年上半年业绩同比提升会比较明显，估值也不贵，但是这两个行业整体的中长期竞争格局与经营模式创新还需突破，建议精选个股。
在报告中，我们优选了十个子行业(赛道)进行了分析，为大家2021年的投资策略提供更详尽的参考。
图表: 可选消费10大行业2021年投资策略汇总
资料来源：中金公司研究部
纺织服装：产业链优势显现，内销出口两旺
3-5年行业大趋势：内需市场稳固，高成长性子版块贡献增量
作为消费品市场中具备一定必需消费品属性的品类，品牌服装行业需求基数大。根据国家统计局数据，历年服装、鞋帽及纺织品类产品零售额占据全国社会消费品零售总额的10%左右，截至2019年服装服饰类产品的市场规模已突破4万亿元。与此同时，中国服装零售行业也实现了稳健的持续增长。根据Euromonitor数据，自2005年至2019年，中国品牌服装市场规模实现了9%的复合增速;展望2024年，即便今年零售市场受卫生事件拖累，该机构也依旧预期了4%的未来5年复合增速。
从总量而言，一方面服装消费场景的复杂化、多元化催生了人均消费频次的提升;另一方面，服装市场目前仍相对分散，但我们预期随着消费者进一步追求着装品质，品牌消费将更加深入人心，具备定价权的领军品牌从而有望带动消费均价提升。从板块而言，也有运动服饰等高增长的子板块为整体服装市场贡献增量：我们看好运动服装行业作为兼具一定规模体量、成长可持续性及龙头规模效应的赛道，而卫生事件后随着消费者对运动健身投入更多关注，运动服饰的需求有望蓬勃复苏。
图表: 中国品牌服装行业规模较大且持续增长
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表: 中国运动及非运动服装品类市场规模占比及增速对比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
2021年展望：逐步走出卫生事件影响，内需市场及产业整合奠定稳增长基调
卫生事件后消费情绪逐步恢复，冷冬促进冬装销售，十一期间零售表现优异。根据国家统计局数据显示，服装鞋帽针纺织品类的社会消费品零售总额自2季度以来持续复苏，8月份零售额同比增长首度转正为4.2%。考虑到国内卫生事件控制良好、线下客流逐步回暖，9月份我们估计这一复苏势头将继续得以延续。而4季度开始，黄金周额外一天的贡献叠加全国气温普降，各品牌全渠道销售快速复苏;加之市场普遍预期拉尼娜现象大概率导致今冬为冷冬而去年恰好为暖冬，以及2021年春节偏晚拉长冬装适销季，我们对品牌服装行业2020年4季度及2021年1季度销售表现乐观。
需求端：内需市场容量大
从品牌及零售端来看，2020年初的卫生事件对纺织服装行业带来洗牌。始自上半年2月份的线下门店关闭一方面对品牌商的渠道库存、上下游资金周转、企业自身成本费用控制提出较高要求，另一方面也重塑了品牌商对于O2O、智慧零售、柔性供应链、直接面对消费者等新业态的认知。我们已经看到部分积极谋求转型的服装公司在卫生事件中表现出更强的韧性，并在卫生事件后取得快于同业的恢复进度。
供给端：产业配套齐全，供应链稳定性强
从生产制造端来看，中国作为全球最大的纺织品出口国，具备深厚的产业积淀、显著的产业集群效应及完善的产业链配套设施。虽然近些年因劳动力、水电租金成本及国际贸易不确定性使然，东南亚、中南美等国家市场份额快速提升，纺织业出口市场竞争者不断涌现，出现了一定程度的产业转移，但综合考虑国际品牌对订单按时、按质、按量交付的高要求，中国纺织产业链在承接短交期、高复杂性及大批量订单时的可靠性相较别国优势依旧明显。据近期新闻报道，印度等国因卫生事件防控不力，纺织企业开工受限，致使临近销售旺季的部分欧美零售商将订单转移回中国大陆的代工企业，主要涉及毛巾、床单等订单。我们认为这主要体现了中国纺织行业的成熟产业配套结构及卫生事件逐步缓和后的有序复工复产。
图表: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国服装鞋帽针纺织品类零售总额卫生事件以来持续复苏
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 站在品牌方角度，中国产成品库存目前未现明显积压
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
我们看好积极拥抱新业态的服装企业。我们已经看到部分积极谋求转型的服装公司在卫生事件中表现出更强的韧性，并在卫生事件后取得快于同业的恢复进度。例如安踏通过DTC转型有望在零售效率、购物体验及发挥协同方面更进一步;申洲国际的数字化转型有望为其进一步完善精益生产铺就道路;波司登(03998)的柔性供应链为品牌及产品持续升级奠定基础。
目前A股纺织服装行业板块估值低于多数大消费行业子版块，而同时基本面正迎来改善契机，因此未来有望在布局估值轮动时体现吸引力。
投资建议方面，我们建议结合长短期大趋势，优选赛道。结合估值，基本面较好的赛道可分为两类：
► 当前纺织服装板块的大市值、高流动性龙头公司估值通常在25倍以上未来12个月市盈率的水平，我们认为这些公司独特且稳固的竞争优势带来的增长确定性、竞争壁垒及现金回报可以支撑这些标的目前的估值水平。
► 同时纺织服装板块有部分质地优良的中小市值公司因流动性折价等因素相较其他可比公司估值较便宜，而随着近期卫生事件后线下消费情绪改善、寒冬促进冬装销售等外部利好，这些公司当前销售表现复苏势头优于各自品类板块平均水平，因而随着投资人重新认识到这些企业的竞争优势，这些标的估值有望迎来重估。
图表: 中国纺织品及服装出口增速持续回暖
资料来源：朝阳永续，申银万国，万得资讯，中金公司研究部
家电：全球化打开长期天花板
3-5年行业大趋势：全球化与品类扩张
全球化、品类扩张是中国家电行业3-5年的大趋势：1)全产业链经过数字化改造的中国家电企业在全球具备产品竞争优势，借助电商等先进商业模式，正在加速品牌全球化。中国家电企业成长天花板打开。2)新兴品类的普及将呈献给投资者大量成长性的细分家电市场，包括扫地机、吸尘器、投影仪、AR/VR设备、集成灶、洗碗机、干衣机、厨房小家电长尾品类、按摩椅等。
2021年展望：海外扩张、新品类成长、地产后周期重估是重点
需求端#1：1)2020年受卫生事件影响，大家电、厨电下滑，小家电结构性增长，海外需求超预期。我们预计2021年中国家电市场同比恢复性增长10%-15%，以更新需求为主的白电预计会稳健增长。2)3Q20开始，出口趋势强劲。其中海外供应链受卫生事件影响，订单向中国集中是短期影响因素。我们更看好家电行业全球化的长期因素。
图表: 中国家电内销、出口市场，受卫生事件影响而结构性分化
资料来源：AVC，海关总署，万得资讯，中金公司研究部
需求端#2：中国市场线上长尾品类市场继续爆发。2021年，随着国内卫生事件控制，厨房小家电线上零售增速将放缓。但我们预计扫地机器人、按摩椅、投影仪、集成灶等新品类将继续保持热度。
图表: 中国家电市场产品生命周期图
资料来源：百度图片，中金公司研究部
需求端#3：地产关联度高的品类需求和估值被低估。中金预测2021年新房销售面积同比-2.0%，增速前高后低;2021年物理竣工面积同比+7.7%，相比2020年增速小幅提升。据此，我们预计地产关联度高的大厨电、中央空调2021年需求改善。前期市场更担忧地产销售面积的下行趋势，给予了低估值。
供给端：数字化改造提升产业链效率，全球市场中国品牌持续扩张，成为长期驱动力。1)作为整体，中国家电企业与时俱进，全产业链数字化改造塑造全球竞争力。公司层面，在产品创新、渠道扁平化、线上新流量捕捉、细分需求挖掘、跨境电商方面表现更好的企业更具有优势。2)空调市场激烈的价格战已经结束，2021年竞争将趋于稳定，格力渠道扁平化会有重大进展。3)小家电市场更注重细分需求挖掘、产品创新。4)中国家电企业全球化加速，在经历中美贸易摩擦、全球卫生事件的历练后，全球竞争优势更明显。卫生事件导致的海外企业产业链受损，2021年未必能恢复。
图表: 家电行业全产业链的数字化改造.
资料来源：百度图片，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
估值：小家电估值已经完成国际接轨，白电、大厨电估值有提升空间。一方面，在机构投资者、低利率资金的影响下，白电板块可提升估值;另一方面，全球化、空调市场竞争格局改善的背景下，白电基本面确定性改善;此外，和地产后周期关联度高的中央空调、大厨电前期因为市场预期较为悲观，估值被压制。
图表: 全球家电公司估值比较(2020/11/04)
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
注：红色标注股票使用中金预测，其他股票数据来自彭博一致预测
投资建议：1)我们看好具备全球资源整合能力的公司。2)看好被低估的地产后周期标的。3)关注新兴品类。4)厨房小家电线上化率提升是长期趋势，2021年增速放缓是暂时性高基数导致。
轻工：2021年整体需求相对韧性，家居持续复苏
3-5年行业大趋势：需求持续成长，头部企业强者恒强
轻工板块包含家居、家用轻工、电子烟等领域，与居民日常生活息息相关，整体需求相对韧性，不同子行业增速将呈现结构性分化，整体上强者恒强。具体来看：
► 家居板块：据Euromonitor预计2020年家居市场规模约7248亿元，未来3-5年有望保持6%的稳健增长。从趋势看：一方面传统家居渠道面临分流压力，精装房占比持续提升，工程、整装、电商渠道的重要性日益凸显;另一方面消费者更偏好一站式、高性价比的家居消费体验，对定制家居公司的产品力、品类覆盖度和营销创新也提出更高要求。在行业竞争加剧、企业间分化明显的趋势下，我们认为能够顺应时代潮流，积极变革创新的家居龙头有望最终胜出。
► 家用轻工：生活用纸、文具等产品，消费属性较强，受益品质消费崛起带来的新需求释放、客单价提升，我们预计整体需求呈现韧性，Euromonitor预计2021-2024年生活用纸/书写工具行业年复合增速分别为7.3%/3.6%。
► 电子烟：作为全球烟草市场中增长最快的细分赛道，受烟民健康意识增强、追求时尚酷炫等因素驱动，据Frost & Sullivan预计，2019年电子烟在烟草市场中渗透率约4.2%，2024年渗透率有望达到9.3%，市场规模未来五年CAGR 24.9%，成长空间广阔。
2021年展望：家居板块持续复苏，家用轻工向头部企业集中
需求端：家居板块受益竣工持续复苏可期，家用轻工需求相对韧性
家居板块：受益竣工持续回暖以及2020年卫生事件带来的低基数，我们预计家居板块2021年需求将迎来持续复苏，整体增速预计会好于2020年，且下半年仍有望保持较快增速，区别于市场当前对下半年增速明显放缓的预期。其中，定制、软体、瓷砖卫浴是我们中长期持续看好的家居赛道。
► 延后需求+竣工逻辑，提振2021年家居需求：尽管2020年上半年受卫生事件制约家居需求下滑，但我们认为家居需求并没有消失，只是被推迟。同时，17-18年开工楼盘按2-3年交付周期，与现有竣工数据存在缺口，产生大量临近竣工的在建面积，有望驱动2021年竣工数据继续回暖。据中金地产组预测，2021年房地产物理竣工面积同比增长8%，有望带动家居需求改善;
► 受卫生事件低基数影响，预计2021上半年同比增速较快：2020上半年受卫生事件影响，家居上门量尺、安装等服务受限，业绩基数较低。1H20家居行业上市公司总营收484.74亿元，同比下滑10.33%，归母净利润29.98亿元，同比下滑40.12%;若2021年卫生事件有效管控后，我们预计上半年家居消费受益低基数，同比有望较快增长，下半年在竣工逻辑支撑下，仍会保持快速增速;
► 就家居各品类需求而言，我们认为定制家居、软体家居与瓷砖卫浴，增速将好于家居整体。考虑渗透率、需求、品类等因素，我们认为定制家居有望受益于零售需求弹性、工程需求维持较高水平;软体家居有望受益于内销向头部企业集中，以及外销回暖;瓷砖卫浴将受益于精装房渗透率持续提升与份额集中趋势。
图表: 中国房地产物理竣工面积同比增长情况
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 中国限额以上家具类零售额当月同比情况
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
家用轻工：我们预计2021年整体需求韧性，但不同品类间将出现分化。受2020年卫生事件带来的基数影响，我们认为2021年文具需求有望呈现前高后低走势，生活用纸则呈现前低后高走势，其中我们认为头部公司有望依托渠道、产品、品牌优势，实现强者愈强。
图表: 2020-2025E中国书写工具市场规模及增速
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表: 中国限额以上文化办公类零售额当月同比情况
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
电子烟：尽管2020年全球卫生事件及美国调味烟禁令对终端销售及行业发展带来一定冲击，但烟民对尼古丁需求相对刚性，总体不改电子烟市场快速扩容、渗透率持续提升趋势。2020年9月9日PMTA提交截止，未提交PMTA的电子烟产品将被清理出美国市场，我们预计2021年头部公司将受益于PMTA推进带来的行业集中度提升。
图表: 电子烟是全球烟草市场中增速最快的细分赛道
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
图表: 全球电子烟渗透率持续提升
资料来源：Frost & Sullivan，中金公司研究部
供给端：行业竞争进一步加剧，市场份额向头部集中
► 企业数量减少，行业内竞争加剧。市场竞争进一步加剧，叠加2020年卫生事件冲击带来的运营压力，竞争力薄弱的中小型企业逐步退出市场，行业内并购整合案例不断涌现，头部企业间的竞争加剧;
► 在品牌、产品、渠道等方面有优势的头部企业，份额有望持续提升。过往轻工企业竞争的关键因子是产品价格，但随着消费升级趋势及服务属性的增加，品牌、产品、渠道等日益成为轻工企业胜出的关键，如家居企业现在比拼的更多是渠道的多元化、产品的创新升级、品牌力的强弱。在此背景下，我们认为在品牌、产品、渠道具有优势壁垒的头部轻工公司，市场份额有望持续提升。
图表: 中国建筑陶瓷行业规模以上企业数量
资料来源：中国建筑材料统计年鉴，中国建筑卫生陶瓷协会，中金公司研究部
图表: 中国家居行业市场集中度持续提升
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
个股基本面判断：产品创新、全渠道布局的龙头公司有望取得更快增长
► 哪些公司增速快：在产品端推陈出新、满足市场需求;品牌渠道端推进多层次布局、抢占行业客流;或在研发端保持核心竞争优势的公司有望领跑增长;
► 传统包装类公司如不能及时适应新消费时代变革，未来成长空间有限，或将逐步丧失市场份额;
个股估值：优质龙头享受较高溢价
► 哪些公司估值已高：头部轻工公司市场竞争力较强，有望确定性持续成长，市场预期较为一致，享有较高的估值溢价;
► 哪些估值能提升：经营业绩提速或市场份额提升的公司估值中枢有望上行;
投资建议：重点聚焦三条主线
► 主线一：头部家居公司，看好需求持续复苏、份额持续提升的定制家居、软体家居、瓷砖卫浴行业头部公司;
► 主线二：家用轻工细分赛道龙头，看好需求有韧性，同时在产品、渠道、品牌等方面享有优势壁垒的细分赛道龙头;
► 主线三：电子烟产业链公司，看好在技术研发、产品、客户网络等方面竞争优势突出的ODM龙头。
餐饮：延续“最燃赛道”，头部品牌继续逆势扩张
3-5年行业大趋势：总体较快增长，连锁化率提升
中国餐饮市场有望实现较快增长。中国餐饮服务市场收入从2014年的2.8万亿元增长至2019年的4.7万亿元，隐含复合年增长率达10.9%。与美国相比，中国的年人均餐饮消费(3,286元)仅为美国(16,667元)的五分之一;餐饮营业额占社会消费品零售总额的比重达11%，低于美国(13%)。我们预计，外出就餐占比提升的趋势有望在中长期持续，拉动中国餐饮服务市场持续较快增长，考虑到：1)收入水平不断提升，另外结构上而言，“新市民”生活方式现代化，低线城市的消费理念也逐渐向一二线城市靠近;2)生活节奏的加快使得人们在家做饭的时间变少;3)90后、95后新生代消费者崛起，这部分人群更倾向于外出就餐或叫外卖。艾瑞咨询2018年调查显示，有42.5%的受访90后每周在家做饭次数少于4次，且该人群每月在家做饭少于3次的比重显著高于70后和80后受访者。
图表: 中美餐饮行业对比(2019年)
资料来源：国家统计局，美国餐饮协会，《中国餐饮报告2019》，欧睿数据库，弗若斯特沙利文，中金公司研究部
中国餐饮行业连锁化率和集中度的提升空间大。国内餐饮行业竞争格局非常分散，2018年连锁化率仅约10%(vs.美国54%、全球平均27%)，餐饮品牌CR5仅约2%(vs.美国15%)，整合潜力大。长期以来，与西方国家相比，国内餐厅的标准化和产业化程度明显落后。近年来随着中央厨房、冷链物流、购物中心、O2O平台(如美团)等新基础设施的发展以及管理水平的精进，中国涌现出更多的连锁品牌并实现了快速增长。餐饮连锁越来越能够带给顾客更好、更一致的顾客体验，同时优化自身效率、降低经营成本。
图表: 各国餐饮业连锁化率(2018年)
资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部
图表: 各国餐饮品牌CR5(2018年)
资料来源：欧睿数据库，中金公司研究部
2021年展望：延续“最燃赛道”，头部品牌继续逆势扩张
展望明年，我们认为餐饮仍将是“最燃赛道”。我们预计，在卫生事件不会再次爆发、或爆发范围和程度有限的情况下，2021年我国居民外餐需求有望恢复至卫生事件前水平、甚至实现正增长。根据国家统计局数据，自年初卫生事件爆发以来，国内餐饮市场收入于1-2月和3月分别降至去年同期的57%和53%，4月以来恢复程度逐月环比改善，9月已恢复至去年同期的97%，其中限额以上单位餐饮收入同比增速已率先转正。即便在卫生事件后的新常态下，对于逐渐崛起的新生代消费者来说，外餐和外卖可以免去做饭的繁琐，且外出就餐可以满足社交休闲需求。
图表: 国内餐饮收入逐步恢复
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
图表: 中国限额以上单位餐饮收入增速率先转正
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
新生代消费需求复苏更快，有助于火锅和休闲餐饮赛道录得较快增速。我们预计年轻消费客流相较家庭客流和商务客流仍将取得更快复苏，有助于火锅和休闲餐饮赛道录得较快增速。根据弗若斯特沙利文测算，2014-2019年国内休闲餐饮收入年均复合增速达11.6%，预计2019-2024年也将录得7.9%的年均复合增速，均超过国内总体餐饮市场收入增速。
图表: 中国餐饮行业各业态收入增速
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
头部品牌继续逆势扩张。
► 卫生事件加速了行业整合和优胜劣汰，部分单体餐厅由于现金流无法正常周转而闭店，头部品牌获得优质点位、或者以更低的租金获取铺位的机会增加，因此有望在2021年继续逆势扩张、提高市占率。
► 卫生事件后消费者会更注重食品安全和就餐环境卫生，相对于单体餐厅和小型连锁，头部品牌往往更可能已搭建完备的供应链品质控制体系和门店标准化操作流程、或者更有实力在卫生事件后改善这些体系和流程，因而可能更受消费者青睐。
► 为适应新常态下的餐饮消费新需求和扩大收入来源，卫生事件后餐饮企业或将更多加码外卖和餐饮零售。
图表: 2019-2021年连锁餐饮品牌新开店数量
资料来源：资料来源：公司公告，中金公司研究部
注：1)2020年和2021年预计新开店数量系公司管理层指引，2020年太二开店或超原计划，2021年湊湊开店计划或有上调可能;2)目前海底捞（06862）管理层尚未给出明确2021年开店指引
免税：内循环继续助力高增长，有序竞争不改龙头地位
3-5年行业大趋势：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展
2019年中国免税销售额达550亿元，同比增长约33%。我们预计中国免税业将持续蓬勃发展：
► 根本动力——强大购买力+免税价差维持：1)中国消费者消费了全球三分之一的奢侈品，中产阶级的继续壮大是购买力继续提升的保证，且更加注重自我满足、消费意愿更加强烈的年轻一代也正在崛起。2)免税渠道节省了关税、消费税、增值税，且采用品牌商直采模式、省去了层层分销加价，我们预计免税渠道较有税专柜的价差可长期维持。
图表: 中国消费者是全球最大的奢侈品购买群体
资料来源：贝恩，中金公司研究部
图表: 中国部分类别进口商品税负水平
资料来源：中国海关总署，国家税务总局，中金公司研究部
► 结构性动力——消费回流：过去，中国人大量消费流向境外，2019年我国居民境外购买免税品规模和在韩购买免税品规模分别约为中国免税市场规模的4倍和2倍，中国人每年花费约1,500亿美元(约万亿人民币)从美国、欧洲等地购物带回国。展望未来，消费回流是大势所趋，主要由中国免税店不断增强的价格和品类优势、以及我国出台的种种免税利好政策(包括离岛免税政策、有望出台的市内店国人政策等)驱动。
图表: 三亚免税店价格优势增强
资料来源：品牌官网，杰西卡的秘密，中金公司研究部
2021年展望：内循环有望继续助力离岛免税高增长，有序竞争不改龙头地位
卫生事件下国人出境活动受限，加速消费回流进程。按目前海外卫生事件的发展来看，出入境恢复的时点和进程的不确定性较大，且居民的出境游意愿短期内可能很难恢复。我们认为明年的主题或仍以“内循环”为主，免税行业的消费回流有望持续、离岛免税继续受益。
离岛免税新政大幅驱动市场扩容。7月起海南开始实行离岛免税购物新政(包括年度累计限额从3万元提升到10万元、取消8,000元的单件限额、品类由38种增至45种、购买件数限制放宽等)，大幅释放客单价和渗透率的提升空间、驱动离岛免税市场扩容，且今年上半年的低基数(一季度离岛免税店受卫生事件影响暂停营业一段时间、上半年离岛免税新政尚未推出)也有助于明年实现高增长。7月1日至10月19日海南离岛免税购物金额达108.5亿元，同比增长218.2%。
图表: 离岛免税新政以来离岛免税销售持续高增长
资料来源：海口海关，海关总署，中金公司研究部
图表: 离岛免税新政以来日均销售额实现环比增长
资料来源：海口海关，海关总署，中金公司研究部
有序竞争不改龙头地位。更多市场参与主体加入乃大势所趋，不过我们认为，即使面对有序增加的竞争，龙头中免仍能凭借其多年积淀形成的竞争优势，在未来保持领先的市场份额、及在中国乃至世界的强者地位。
► 规模：2019年中免实现收入474亿元，国内市占率遥遥领先，全球排名第四，Moodie Davitt预计中免将登上2020年全球旅游零售商榜首。规模带来的议价能力和丰富的运营经验是盈利能力的保证。
► 供应链和运营：中免直接向品牌商采购，品牌资源积淀深厚且丰富，价格和品类优势不断扩大。并且，中免持续狠抓核心能力，致力于提供更丰富品类、更大的量、更低价格，并促进供应链管理环节的降本增效。中小型运营商在短期内建立稳定的国际品牌采购渠道面临挑战。
► 核心渠道卡位：公司凭借多年的奋斗实现了众多核心渠道的优先卡位，在消费者心目中树立了突出的品牌认知，尤其在我们认为将成为全球免税战略要塞的海南市场，中免占据了三亚和海口的最佳点位。
图表: 中免集团收入规模及全球旅游零售商中排名
资料来源：：Moodie Davitt，中金公司研究部 注：2020年收入为我们预计
图表: 中免海南布局
资料来源：公司公告，中金公司研究部
美妆：持续高景气度，国货崛起、强者恒强
3-5年行业大趋势：有望保持双位数以上增速的高景气度
美妆具有较强的消费粘性与升级属性，伴随人们爱美意识崛起、化妆步骤的增加和消费升级趋势，近年来美妆消费快速崛起，而短视频、直播带货、KOL营销等新模式、新渠道的快速发展则进一步赋能美妆消费快速扩容。我们预计美妆行业未来3-5年将保持双位数以上的较快增速。其中，美妆龙头公司有望凭借其在营销、渠道、品牌、产品等方面的综合优势持续抢占市场份额，我们尤其看好国货新锐美妆品牌的快速崛起趋势。
2021年展望：美妆板块业绩有望呈现前高后低走势，龙头公司持续享有估值溢价
考虑卫生事件影响，2021年美妆板块业绩增速有望呈现前高后低走势。卫生事件期间，美妆板块虽受一定冲击，但表现出较强韧性，卫生事件后的美妆消费也迅速重回双位数增长。展望2021年，我们预计美妆消费增速相比2020年将有所加快，且考虑卫生事件带来的低基数影响，整体有望呈现前高后低走势。
快速成长的美妆龙头公司预计持续享有一定的估值溢价。当前美妆龙头公司2021年估值普遍在40-50倍P/E，不同于市场一致预期的美妆板块整体估值较高，我们认为，美妆作为具有显著消费升级属性的优质赛道，需求中长期有5 – 7倍成长空间，成长前景广阔。此外，参考海外龙头美妆品牌当前约30-40倍2021年P/E，我们认为中国的龙头美妆公司，有望凭借其快速的新品推出，多品类、全渠道布局和新营销模式助力，获得快于行业的成长，进而持续享有估值溢价。
图表: 中国限额以上化妆品类零售额当月同比情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国化妆品市场零售规模及增速
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
需求端：行业有5-7倍成长空间，把握优质赛道成长机遇
► 功效护肤、彩妆、精华等细分赛道有望延续高增长态势。随着消费者护肤意识的增强，以及KOL带货、内容营销崛起下的消费者认知提升，我们判断未来3-5年，成分与功效仍将是消费者美妆消费关注的焦点，并有望带动功效性护肤品快速成长;与此同时，受益于护肤步骤的增加，彩妆、精华等细分类目渗透率有望进一步提升，进而取得快于行业的增速;此外，传统护肤类目有望保持稳健成长态势;
► 人均消费金额尚有5-7倍成长空间。2019年，中国人均化妆品消费支出金额为49.7美元，对比法国/美国/日本等海外成熟市场仍有5-7倍增量空间，中长期市场前景广阔。
图表: 中国化妆品主要品类占比(2019)
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表: 各国及地区人均化妆品支出(2019年)
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
供给端：竞争加剧、二元分化，看好国货新锐品牌成长空间
► 玩家增加、竞争加剧。一方面，以欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂为代表的国际一线龙头纷纷加大中国市场布局，并采取积极的价格与渠道策略抢占市场;另一方面，海外跨境及本土新锐品牌层出不穷，行业供给进一步多元，美妆品牌汰换速度加快;
► 二元分化、国货崛起。我们将美妆品牌划分为国际大牌、传统国货与国货新锐三大阵营，我们判断高端美妆市场仍会由国际大牌主导，而在大众美妆市场，国货品牌有望凭借更灵活及本土化的营销策略、更快速的产品推新及供应链响应，最终脱颖而出并成为主要玩家，其中，我们尤其看好国货新锐品牌的成长前景;
► 能实现全渠道、全品类、多品牌矩阵的美妆龙头有望最终胜出。复盘海外巨头发展历程，由单一品牌、单一品类、单一渠道向全渠道、全品类、多品牌的拓展是美妆龙头发展的必由之路，我们认为，当前头部国货品牌已基本完成由线下渠道向全渠道布局的转型，并正处于向全品类、多品牌进阶的阶段。
图表: 2019中国美妆市场国货份额占比达56%
资料来源：腾讯《国货美妆洞察报告》，中金公司研究部
图表: 中国美妆行业品牌端已形成三大阵营
资料来源：百度图片，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
个股基本面判断：布局优质细分赛道，积极推进全渠道、营销创新的龙头公司有望胜出
► 哪些公司增速快：我们认为，品类上切中功效性护肤品、彩妆、精华等高增速赛道;渠道上牢牢把握电商、直播带货等新兴渠道的美妆品牌，有望取得快于行业的增长;此外，电商代运营商受益于美妆与消费品牌线上化趋势，亦有望实现快速成长;
► 哪些公司增速慢：未能积极拥抱变革的传统国货美妆，短期可能面临市场和用户的丢失。
个股估值：优质美妆龙头有望持续享有较高溢价
► 哪些公司估值已高：参考海外龙头美妆品牌当前约30-40倍2021年P/E，考虑国货品牌更快的增速和广阔成长空间，我们认为国货美妆龙头公司应享有一定估值溢价;
► 哪些估值能提升：我们看好市场份额能够持续成长的头部、新锐美妆公司，有望享受估值提升机会。
投资建议：重点聚焦四条主线
► 主线一：美妆头部品牌公司，看好受益于新产品、新营销、新渠道驱动的国货美妆龙头。
► 主线二：高速增长的医美及功效性护肤品赛道，看好在研发、产品、资质储备、渠道布局具备较强竞争优势的龙头公司。
► 主线三：电商产业链服务商，头部电商代运营商及电商产业链服务商有望持续受益于美妆与消费品牌的线上化趋势。
► 主线四：产业链上游OEM/ODM厂商，有望成为中国颜值经济崛起背后的隐形冠军，其中龙头OEM/ODM公司有望凭借在研发、规模、服务等方面的竞争优势，获得市场份额提升。
零售：2021年新旧零售分化明显，看好全渠道龙头
3-5年行业大趋势：增速逐步放缓，新旧零售分化明显
在“十四五”期间国家加大消费内循环的政策基调下，我们认为未来3-5年零售行业将持续增长，但增速预计会从8%-9%的水平逐步放缓，整体需求会保持相对韧性。其中消费升级、商业模式创新等将成为驱动零售行业增长的核心动力，新旧零售行业分化明显，居民对传统零售渠道的需求下降，对新兴渠道的需求快速提升。
2021年展望：传统零售公司面临跨界竞争与分流压力，中小企业持续退出市场
2021年中国有望成为全球最大的消费市场，不同零售渠道或将出现分化。我们对超市行业的判断有别于市场，2021年我们持相对谨慎态度。一方面2020年卫生事件导致的高基数将使得2021年(尤其上半年)同店增长有压力;另一方面互联网巨头的跨界竞争加剧，新模式、新渠道层出不穷，我们认为明年包括超市在内的传统零售公司将面临较大的竞争与分流压力，行业内并购整合，以及与互联网巨头的合纵连横案例预计会不断出现。中小零售企业逐步退出市场，龙头公司份额有望持续提升。
需求端：居民对传统零售渠道的需求下降，新兴渠道需求提升
考虑2020年卫生事件带来的低基数影响，我们预计2021年零售行业整体增速将呈现前高后低走势。2020年卫生事件对消费需求带来了一定影响，随着卫生事件逐步得到有效控制，消费数据已逐步回暖，社会消费品零售总额自8月起实现正增长。放眼全球，我们预计2021年中国将成为全球最大消费市场，其中新旧零售渠道的竞争会进一步加剧，传统零售渠道增速放缓。
其中百货与超市板块增速在2021年可能出现分化：我们认为，2021年百货行业由于2020年上半年闭店歇业影响，将呈现前高后低走势;超市行业则由于2020年上半年刚性消费需求较大，2021年将面临前低后高的趋势。
图表: 中国社会消费品零售总额增长情况
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 中国零售渠道拆分情况
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
图表: 中美年度零售额对比
资料来源：国家统计局，万得资讯，中金公司研究部
图表: 2019年中国社会消费品零售总额构成
资料来源：国家统计局，中金公司研究部
供给端：行业竞争加剧，市场份额向新兴渠道与头部企业集中
零售行业是充分竞争板块，随着越来越多的互联网、短视频、新模式公司进入零售行业，我们认为未来行业供给端将增加，并呈现以下特点：
► 新兴渠道、新模式供给快速增加：据Euromonitor数据，2019年超市相关行业的渠道结构中线上渠道占比已经高达24.3%，随着互联网电商、抖音和快手等公司持续加大零售行业投入，我们认为新零售渠道占比将持续提升，并带来直播带货、拼团拼购、社群营销等新模式兴起，对传统百货和专业连锁渠道带来冲击与分流。
图表: 直播带货、社群营销、拼购拼团等新兴渠道对传统渠道带来分流
资料来源：亿欧网、中金公司研究部
► 并购整合、合纵连横不断涌现，集中度向头部企业集中：据Euromonitor数据，2019年我国超市行业CR5仅为8.8%，集中度远低于其他主要国家。随着传统零售商之间、以及零售商与阿里(09988)、腾讯(00700)、京东(09618)、美团(03690)等头部互联网龙头的并购整合、合纵连横案例增多，对生鲜高频刚需入口及线下优质资源的抢占变得愈加激烈。
我们认为行业未来的并购整合有望使头部企业的份额持续提升，中小型零售企业可能面临退出市场的压力。
► 线上与线下渠道加速融合，全渠道零售企业有望胜出：在2020年卫生事件期间线上流量上升趋势明显，龙头商超公司积极进行数字化转型，营造新的“人、货、场”，全渠道零售公司的销售数据亦表现较好。
我们认为拥有全渠道能力的零售龙头公司，有望在规模、品牌效益、经营效率等方面显现出越来越强的竞争优势，进而实现份额的持续提升。
图表: 2019中国超市行业竞争格局
资料来源：Euromonitor，中国连锁经营协会，中金公司研究部
图表: 2019主要国家超市行业前五大公司合计份额对比
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
个股基本面判断：全渠道零售龙头发展前景向好，传统模式公司面临压力
► 哪些公司增速快：我们认为与互联网巨头紧密合作，并拥有线上线下全渠道竞争优势的零售龙头，将持续快速成长;
► 哪些公司增速慢：传统零售公司面临激烈竞争，增速或将放缓，但部分拿到免税牌照的百货公司增速或将加快。
个股估值：全渠道龙头估值有望维持在较高水平
► 哪些公司估值已高：由于消费者偏好和习惯变化，线下零售渠道承压，传统百货零售商或将面临竞争压力，估值有下降可能;
► 哪些估值能提升：我们认为全渠道龙头，估值有望维持在较高水平。
投资建议：重点聚焦三条主线
► 主线一：受头部超市公司，看好拥有线上线下全渠道布局，且在生鲜到家业务板块拥有先发与规模优势的超市龙头。
► 主线二：新零售龙头，看好拥有线上线下全场景、多业态布局，发力数字化改造的新零售企业。
► 主线三：国企混改与免税催化的区域零售商，看好完成国企混改后经营活力提升，以及成功获得免税牌照的百货龙头。
珠宝首饰：看好龙头品牌份额提升
3-5 年行业大趋势：预计珠宝首饰行业增速略快于GDP增速
我们预计未来3-5年珠宝首饰行业整体增速将略快于GDP增速。珠宝首饰为典型的可选消费品，消费情绪与个人消费能力、可支配收入息息相关，我们预计行业未来3-5年将保持每年中单位数增长，略快于GDP增速。从结构来看，黄金为最受中国消费者欢迎的珠宝品类，占珠宝零售额的53%，我们预计黄金饰品在中长期内仍将保持中国主流珠宝饰品地位;而伴随主力消费人群切换至年轻一代，以及个人消费能力提升，钻石镶嵌饰品的婚庆需求和日常配饰需求将得到释放，规模有望保持快于黄金品类的增长。
2021年展望：消费情绪边际改善，龙头品牌份额提升
珠宝首饰行业受卫生事件冲击大，Euromonitor预计2021年行业同比微增0.9%，我们对行业增长更加乐观。珠宝线下消费占比高，且婚庆为珠宝消费的重要需求来源，卫生事件造成2020年上半年线下门店关闭、婚礼推迟、新开店受阻，Euromonitor预计2020年行业规模同比下降14%，并认为行业复苏缓慢，预计2021年行业同比小幅增长0.9%。
图表: 中国大陆珠宝首饰行业市场规模及增速
资料来源：欧睿数据，中金公司研究部
我们对明年的行业增速更为乐观，且认为龙头品牌增长将远超行业。理由如下：1)边际上看，7月金银珠宝类社零同比转正至增长7.5%，8-9月均维持同比双位数以上增长，国庆期间珠宝迎来一轮报复性消费，反映消费情绪边际改善较为明显;2)卫生事件造成1H20婚礼推迟，我们预计2H20和2021年或将迎来婚礼密集期，利好珠宝消费需求释放;3)珠宝品牌在2020年上半年未能按计划开店，随卫生事件影响消除，开店节奏将趋于正常，驱动收入增长，同时卫生事件造成部分中小珠宝品牌退出市场，龙头品牌市场份额有望提升。
供给端，珠宝品牌线下深耕渠道扩展和下沉，线上积极布局新零售。在传统珠宝行业，品牌和渠道是核心竞争力，门店的密集性和可见性是品牌知名度扩张的基础，当下众多珠宝品牌纷纷加紧渠道布局，尤其是向渗透率尚低且具备消费升级潜力的三四线城市渗透。另一方面，我们看到珠宝的线上渗透率正在快速提升，电商由传统图文时代向直播、短视频时代的转型升级，以及卫生事件对消费者线上购物的催化都带动了珠宝线上销售快速增长。
图表: 2013年起周大福在中国大陆低线市场渗透加速
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 2020年周大生618直播总销售额突破4亿元
资料来源：Euromonitor，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
对于低消费频次、高单价、原材料属性较重的珠宝产品，消费者更青睐品牌知名度高、质量过硬、服务完善的品牌。因此，具备悠久历史和高知名度、收入规模领先、门店覆盖具备广度和深度的龙头珠宝品牌有望获得更快增长;品牌知名度低、规模小、抗风险能力低、门店较少的区域性中小品牌增长速度慢。
图表: 各珠宝公司国内收入对比
注：周大生、老凤祥、潮宏基、周生生采用2019年数据，周大福、六福采用FY20数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 各珠宝公司国内门店总数对比(单位：家)
注：周大生、老凤祥、潮宏基、周生生采用2019年数据，周大福、六福采用FY20数据
资料来源：公司公告，中金公司研究部
酒店：复苏势头有望持续向好，头部企业加速扩张
3-5 年行业大趋势：对标美国，中国连锁酒店龙头的增长空间广阔
出行需求增长：中国人均国内游出游次数迅速增长，近5年复合年均增长率为10%，不过2019年人均出游次数仍仅约4.3次/年(美国约7.2次/年)。我们认为受益于城镇化率提升、交通网络日趋发达以及人们对美好生活的向往，国内旅游人次将稳健增长，带动酒店业需求。
消费升级和产品升级推动RevPAR增长：对比我国的收入分布，我国酒店行业仍有较大的产品升级空间。收入水平提升带动消费需求升级，人们不再只满足于经济型或低星级酒店的低价服务，转而寻求更干净舒适、更有品质、体验更优的产品和服务。我们认为中国酒店业的消费升级和产品升级会在未来持续发生，推动RevPAR增长。
图表: 中国各收入层级人群占比vs中国各档次酒店占比
注：数据截至2020年9月
资料来源：国家统计局，携程网，华住世界大会，中金公司研究部
中国酒店行业连锁化率提升空间大：据弗若斯特沙利文，2019年美国和欧洲平均连锁化率分别高达72%和39%，而中国酒店连锁化率仅为25%左右的水平。随着消费者品牌意识的不断增强，以及业主们逐渐意识到连锁酒店集团往往比单体酒店能创造更好的回报，我们认为未来中国酒店连锁化率将不断提升，中国连锁酒店龙头的增长空间广阔。
图表: 单体酒店和连锁酒店多维度对比
资料来源：中金公司研究部
图表: 2019年各地区连锁酒店渗透率对比(按房间数量)
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
2021年展望：复苏势头有望持续向好，头部企业加速扩张
复苏势头有望持续向好。我们认为7月和8月酒店行业恢复程度的环比改善主要得益于暑假期间国内休闲旅游的复苏;9月会展等活动也带动了商务需求的进一步复苏;国庆期间出游意愿良好，国内旅游人次同比恢复近8成、旅游收入恢复7成，带动酒店需求。尽管国内出游仍未恢复至去年同期水平，但我们认为考虑到短期内出境游不确定性带来“旅游内循环”，酒店的休闲需求有望持续复苏。不过，相比餐饮的更多涉及本地消费以及低额高频属性，酒店由于更多涉及到跨省消费且具有高额低频属性、其恢复至正常水平的时间可能长于餐饮。
图表: 中国酒店行业RevPAR恢复情况
资料来源：STR，中金公司研究部
预计头部企业加速扩张，带动连锁化率和集中度提升。今年卫生事件使得一些经营不善、本就处于盈亏平衡边缘的单体酒店难以维系，加速了行业整合和优胜劣汰。据华住世界大会，2020年携程网少了15万家酒店，其中单体酒店占比98%。同时，连锁酒店龙头凭借着较好的品牌知名度、优秀的运营管理，在此次卫生事件中经营状况相对较好、恢复速度快于行业，因而对潜在加盟商的吸引力进一步增强。我们预计头部连锁品牌有望在2021年继续逆势扩张、提高市占率。此外，卫生事件后下沉市场的恢复较高线城市更快，我们预计头部企业或将更加关注下沉市场机遇。
图表: 预计2020年连锁酒店客房数增长4%、单体酒店客房数下降8%
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
业绩展望与投资建议
我们看好中国酒店行业的长期发展，短期建议跟踪行业景气度拐点带来的板块投资机会。
旅游：国内游复苏，短线看反弹，长线关注商业模式
3-5 年行业大趋势：关注结构性细分市场机会
旅游是典型的顺周期行业，基本与经济增长趋势同步。2020年，旅游市场明显受到卫生事件负面影响，我们预计2021年负面影响仍无法完全消退。从3-5年角度出发，旅游行业的机会在于结构性受益的细分市场：1)海南海岛高端游，受益标的为在海南拥有优质景点、业务布局的公司;2)周边亲子休闲游，受益标的为大城市周边的优质景点、演艺项目等;3)中西部自驾游，受益标的为服务散客游的公司或平台。4)此外，我们看好旅游行业的业态整合。当前旅游行业从游客组织、景点开发、流量变现等环节都存在再度整合优化的空间，我们看好未来以数字化的方式对产业链进行整合的趋势。
2021年展望：国内旅游市场有望恢复正常，出境游仍有明显限制
需求端#1国内游有望恢复正常，结构性靓点持续
► 国内居民出行意愿已经恢复，但由于景点限流政策，目前实际出行人次仅恢复至去年同期的八成，与旅游景区、室内剧场现行最大承载量75%的限额基本匹配。我们预计至2021年，国内旅游市场客流可基本恢复至2019年水平，同比呈现50%以上恢复性高增长态势。
► 国内旅游市场结构性靓点有望持续。短期趋势：1)团队游逐步恢复。截至9月中旬，国内团队游业务仅恢复至去年同期的40%。2021年，我们预计团队游有望恢复正常，并带动大部分旅游景点客流提升;2)中西部自由行有望持续热门，替代海外游知名景点的中西部景区依然有成长空间。长期趋势：1)海南自贸港区域旅游有望继续快速发展，一方面受益于替代出境游需求，另一方面受益政策支持下的跨越式发展带来的客流提升;2)周边亲子游有望成为长期趋势。
图表: 2020年国内出行市场基本恢复
资料来源：文旅部，交通运输部，中金公司研究部
需求端#2 出境游仍受限
我们认为出境游将继续受卫生事件负面影响，我们预计2021年依然存在明显的出境游限制，出境游人次相比2019年仍有明显下滑。
图表: 卫生事件后期，三亚客流恢复快于全国
资料来源：三亚旅游和文化广电体育局，交通运输部，中金公司研究部
图表: 中国大陆居民出境游仍然停滞
资料来源：各国旅游局，中金公司研究部
供给端：优秀项目继续推进
受益上述两大长期趋势的旅游公司虽然发展节奏受到卫生事件负面影响，但仍计划继续执行原来的景区扩张计划。例如，宋城计划2021年新开上海、佛山、西塘项目，复星旅游文化计划在国内每年新开3~5家Club Med，中青旅计划新开濮院景区。2020年卫生事件期间，宋城新开西安千古情项目;华强方特新开绵阳东方神画项目。
出境游、国内游旅行社等明显受到负面影响的企业正在试图转型，寻找新的商业模式谋求发展。
业绩展望与投资建议
2021年，低基数的高增长意义不大。2021年旅游行业在非正常低基数上的同比增速均将偏高，关键关注2021年相比2019年的恢复水平。
关注有质量的增长。顺应结构性靓点趋势的公司有望获得更高的增长，受益海南海岛游、中高端休闲度假游，国内旅游业务部分有望实现高增长;我们认为国内团队游业务将持续恢复。
行业估值处于历史底部：自3Q18开始，旅游行业(景区+旅行社)受国有景区门票下调、出境游目的地黑天鹅事件频发等影响，进入不景气周期。叠加上半年全球卫生事件负面影响，目前板块P/B估值已明显低于历史平均水平。短期看，我们预期在2021年国内游恢复正常的判断下，拥有优质传统景区的公司存在市值反弹的机会;长期看，具有优秀的可复制的商业模式的标的，长期成长性更佳。
图表: 旅游及休闲板块P/B处于历史低位(板块剔除中国中免)
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
(编辑：曾盈颖)
