本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，文中观点不代表智通财经观点。
摘 要
财务表现：核心商业经营稳健，云计算增长亮眼
FY2021Q2，阿里巴巴-SW(09988)实现营业收入1551亿元，同比+30%，符合预期；调整后净利润471亿元，净利润率为30%，同比+44%，略超预期，主要归因于重资产业务加速减亏。其中云计算本季最大的亮点，收入同比+60.4%，未来随着企业上云需求与政策端的持续释放，云计算有望成为公司新的增长引擎。
电商：经营稳健，信息流生态可能会是Q4最大收入亮点
FY2021Q2，中国零售收入954.7亿元，同比+26.0%，销售淡季仍表现出较强的经营韧性。1）GMV增速稳健：根据我们测算，FY2021Q2公司GMV增速达17%，已经达到去年同期的水平。其中淘宝GMV在8月份同比+20%，天猫9月份GMV同比+21%，快消品类增长迅猛，天猫服饰增速已经超过卫生事件前。2）收入增速放缓下，货币化率仍然同比提升0.11pct，主要系信息流生态带来的流量变现效率有效提升所致。自2020年9月，公司广告战略重点转向信息流生态，预计将带来第四季度广告收入的大幅上涨。
阿里云增长亮眼，同城零售稳步前进
本季度阿里云实现收入149亿，同比+60%，调整后EBITA Margin近乎盈利，有望成为公司新的增长引擎。同时公司通过控股高鑫零售加码低线城市、持续优化盒马运营效率加强高线新零售业务的盈利能力，未来通过加强“天网”（线上）与“地网”（同城零售）协同效应，不断抢占零售市场份额。
投资建议：看好阿里强韧性，继续维持“买入”评级
考虑到阿里发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，预计FY2020-2022年，公司核心电商业务的营收增速分别为35%/31%/23%。我们维持FY2022年目标价至341-357港币，相对当前股价的涨幅区间为21%-27%，继续维持“买入”评级。
风险提示
全球卫生事件不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险；新业务亏损持续扩大、拖累集团现金流的风险等。
正 文
财务表现：核心商业经营稳健，云计算增长亮眼
FY2021Q2，公司实现营业收入1551亿元，同比+30%，符合预期；调整后净利润471亿元，净利润率为30%，同比+44%，略超预期，主要归因于阿里云及重资产业务加速减亏。分业务看，核心商业/云计算/数字传媒娱乐/创新业务及其他分别同比+29.3%/+60.4%/+8.4%/-5.2%，收入占比分别为84.4%/9.6%/5.2%/0.8%。其中核心商业在销售淡季仍然维持稳健的增长，表现出较强的韧性；而云计算实现60%以上的高增长是本季最大的亮点，未来随着企业上云需求与政策端的持续释放，云计算有望成为公司新的增长引擎。
电商：经营稳健，信息流生态是全年最大收入亮点
FY2021Q2，中国零售收入954.7亿元，同比+26.0%，销售淡季仍表现出较强的经营韧性。1）GMV增速稳健：根据我们测算，FY2021Q2公司GMV增速达17%，已经达到去年同期的水平。根据阿里投资者大会以及业绩交流会，淘宝GMV在8月份同比+20%，7月份以及9月份GMV同比+15%以上；天猫9月份GMV同比+21%，快消品类增长迅猛，天猫服饰增速已经超过卫生事件前。2）收入增速放缓下，货币化率仍然同比提升0.11pct。根据我们的预测，其中客户管理/佣金收入/线下新零售业务分别同比+22.7%/+14.8%/+43.5%，收入增速虽随着卫生事件消失得到有序恢复，仍然低于去年同期水平。但公司货币化率有序恢复，FY2021Q2核心电商货币化率为3.87%，比去年同期高0.11pct，其中广告货币化率/佣金货币化率分别为2.83%/2.22%，主要系信息流生态带来的流量变现效率有效提升所致。
电商竞争环境持续恶化，All in信息流生态将有效提升变现能力
（1）电商竞争环境持续恶化，主要表现为：1）年活跃用户数增长见顶：本季度淘系电商年活跃消费者数量为7.57亿，单季度增量为1500万，主要来自“淘宝特价版”对低线用户的引流，主站流量增长有限；2）电商环境竞争激烈导致的用户分流情况将愈演愈烈。
（2）提高流量变现效率，信息流生态有望成为第四季度最大的亮点。
FY2019，公司淘宝直播带来的GMV规模达到2000亿元，同时直播模式一方面推动品牌商的推广需求，另一方面有效提升消费者的停留时长，从而推动信息流广告的有效增长。面对公司用户流量增长见顶的情况，提高流量变现效率是公司的战略重点：2020年9月中旬，公司对于手淘首页进行了全面改版，发力信息流广告，叠加2020年“双十一”活动时间拉长，预计将带来第四季度广告收入的大幅上涨。
其他：阿里云增长亮眼，同城零售稳步向前
阿里云增速亮眼，有望成为新的增长引擎。从收入端来看，本季度阿里云实现收入149亿，同比+60%，增长强劲。主要系：（1）政策推动企业上云加速；（2）卫生事件推广企业数字化转型以及企业上云需求增加；（3）5G技术快速发展推动企业上云进程。从利润端来看，调整后的EBITA为-1.6亿元，EBITA Margin仅为-1.0%，未来随着规模效应不断显现以及技术迭代升级，云计算业务盈利可期，并有望成为公司新的增长引擎和利润来源。
同城零售业务稳步前进。1）控股高鑫，加码低线城市：高鑫零售70%以上的门店主要在三线及以下城市，在低线城市优势显著。2020年10月，公司投资约279.6亿港币（约36亿美元）获得高鑫零售控股权，同时基于高鑫零售在三四线城市的优势，加码地网争夺战。2）优化运营，盒马会员粘性更进一步：截至FY21Q2，公司拥有盒马门店222家，该季新增8家，扩张速度放缓，侧重精细化运营。该季度盒马同店增长依然稳定，年活跃用户数超2600万。
核心业务全线复苏，全年指引未变
从本季度财报中可以看出，阿里核心电商已经全线复苏，重资产业务在加速减亏，正在逐步缩小对净利润的影响，此外，财报中还透露出以下重要信息：
1） 本地生活：2020年7月，饿了么战略升级，扩大了即时配送的范围并同时升级了会员权益；2020年9月，饿了么日均会员数同比+45%。
2） 菜鸟：菜鸟网络收入达82亿元，同比增长73%，主要系跨境电商业务高速增长所致， 2020年9月，每日派送的跨境包裹量近400万件。
FY2021指引放缓，符合市场预期。根据电话会议，阿里全年指引未变，FY2021财年预计GMV增长1万亿，营收达到6576亿，同比+29%。
投资建议：看好阿里强韧性，继续维持
“买入”评级
考虑到阿里发力内容电商，All in信息流生态，同时叠加“双十一”活动时间拉长，我们预计第四季度广告变现效率将有效提升，从而带来广告收入和货币化率的提升，预计FY2020-2022年，公司核心电商业务的营收增速分别为35%/31%/23%。云业务表现亮眼，盈利指日可待；同城零售布局不断完善，随着协同效应逐步释放，对主营收入贡献将持续提升。同时阿里作为电商行业龙头，核心优势仍在。根据本次财报，我们维持盈利预测，预计FY2021-FY2023调整后净利润为分别为1685/1971/2486亿，对应FY2022目标价至341-357港币，相对当前股价的涨幅区间为21%-27%，继续维持“买入”评级。
风险提示
全球卫生事件不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险；新业务亏损持续扩大、拖累集团现金流的风险等。
(编辑：李国坚)
