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投资要点
总体：Q3多家海外电池厂收入达到历史新高，受益于欧洲专项补贴对销量的大幅拉动。同时，海外厂普遍对Q4和明年的订单维持高增预期。盈利方面，LG和松下开始控制成本，且规模效应开始提现，单季度盈利持续提升，其中LG电池业务营业利润率达到5%，三星动力电池首次开始盈利;而SK仍在产能投放初期，费用较高，仍大幅亏损。
LG化学：Q3电池收入历史新高，动力电池拆分获批。电池板块(含消费和动力)20Q3收入约188亿元人民币，同比+42%，环比+11%，营业利润为10.1亿元，同比增长138%，环比增长8%，单季度利润实现历史新高，营业利润率5.4%。动力电池Q3营业利润率为较低的个位数，预计2-3%。Q3装机9gwh，环比增长60%，前三季度装机20gwh(实际出货更高)，同比+110%，全球第一。动力电池预计全年收入450亿人民币，同比+80%，对应全年出货预计50gwh左右。研发方面，20Q3电池板块研发投入约6.3亿人民币，同比增长2.2%，环比下降3.2%;研发费用率3.3%，同环比小幅下滑。公司公布远期目标，预计21/24年电池业务收入目标1100/1800亿人民币，营业利润率逐步提升至接近10%。10月底公司获批动力电池单独拆分上市，预计一年内完成。
三星SDI：Q3动力首次利润转正，Q4欧洲需求持续放量。20Q3电池板块营收约187亿人民币，同比+20.2%，环比+20.7%。营业利润预计实现盈利约16.2亿元，同比增长61%，环比增长157%。其中20Q3中大型电池收入约70亿，同比+32%，环比+22%;营业利润约0.1亿元，首次转正，去年同期为-2.2亿。装机来看，三星20Q1-3累计装机2.7gwh，同比增长26%。其中20Q3装机电量约1.1gwh，同比增长47%，环比增长68%。
松下：动力电池盈利继续提升。20Q3动力电池实现营收约74亿元，同比增长2%，环比提升56%，整体动力业务盈利环比继续提升。预计20Q3松下装机8gwh，同比增长5%，环比增长80%;20Q1-3累计装机17-18gwh，同比持平。
SKI：首次公布收入情况，全年出货规模预计8-9gwh。20Q3动力电池收入约30亿，同比增长156%，环比增长44%。营业利润约-6亿元，亏损同比扩大130%，环比缩窄13%。20年Q1-3累计收入67亿，同比增长139%，但累计亏损19亿，海外的工厂仍处初期有较高的费用成本。SKI 20年Q1-3的动力电池出货在6gwh左右，其中Q3单季度装机在2-2.5gwh，主要客户为现代、起亚、戴姆勒等。公司产能扩张激进，20年底产能20gwh，22/23年目标扩至60/80gwh。隔膜计划21H1拆分上市，20/21/23产能规划9/14/19亿平。
投资建议：拥抱全球电动化，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商(宁德时代，恩捷股份，璞泰来，三花智控，当升科技，亿纬锂能，宏发股份，汇川技术);二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性(天赐材料，新宙邦，华友钴业，关注赣锋锂业(01772)、多氟多，天际股份，天齐锂业);三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头(科达利，比亚迪，关注中科电气，天奈科技，星源材质，嘉元科技，容百科技，德方纳米)。
风险提示：销量及政策不及预期。
正文
总体：Q3多家海外电池厂收入达到历史新高，受益于欧洲专项补贴对销量的大幅拉动。同时，海外厂普遍对Q4和明年的订单维持高增预期。盈利方面，LG和松下开始控制成本，且规模效应开始提现，单季度盈利持续提升，其中LG电池业务营业利润率达到5%，三星动力电池首次开始盈利;而SK仍在产能投放初期，费用较高，仍大幅亏损。
一、LG化学：Q3电池收入历史新高，动力电池拆分获批
规模化效应，Q3电池板块利润创历史新高。20Q3LG化学电池板块收入约188亿元人民币，同比增长42.3%，环比增长11.4%，增量主要来自欧洲新车型的订单增量/中国的圆柱动力电池订单;电池业务单季度营业利润为10.1亿元，同比增长138%，环比增长8%，单季度利润实现历史新高。单季度营业利润率5.4%，环比基本维持，因Q2的成本管控已经明显加强，Q3基本盈利能力稳定。整体20年前三季度电池板块收入约492亿元，同比增长125%，20Q1-3营业利润16.3亿，同比增长199%。
电池业务21/24年收入目标1100/1800亿人民币，营业利润率逐步提升至接近10%。我们预计LG化学电池业务20年收入700-750亿元，同比增长40-50%，其中动力电池业务预计全年450亿元左右，同比增长80+%。公司预期电池业务21年收入约1100亿元，增速50%左右，24年电池业务收入超过1800亿。利润方面，公司Q3电池业务营业利润率5.4%。公司预计21年营业利润率基本维持5%上下，往后逐年提升，预计24年接近10%。
20Q1-3装机预计20gwh，同比+110%，全年预计销量有望达到40-45gwh左右。1-9月LG化学装机接近20gwh(实际出货预计更高)，同比增长110%，其中国产特斯拉贡献约4.7gwh需求。20Q3单季度装机约9gwh，环比增长60%，其中特斯拉贡献2.2gwh。我们预计LG全年动力电池销量40-45gwh，翻倍以上增长，21年销量80-90gwh，同比翻番。
中国与欧洲产线爬坡顺利，23年产能规划再升级。公司20Q3电池板块资本开支约30亿人民币，同比减少15%，公司预期20年全年电池板块资本开支180亿人民币(目前看实际开支预计更低)，同比下滑23%，因19年提前支出55亿用于动力电池产线自动化升级。上半年全球产能利用率受卫生事件影响偏低，但5月开始，产能利用率恢复到稳定的状态;波兰和中国工厂的产能爬坡均好于预期，Q2开始稳定生产，下半年新增产线调试加速。公司计划在欧洲、美国工厂再扩产能，计划从20年底的120gwh扩至23年底的260gwh。
电池业务将分拆上市，在手订单、技术储备、产业链整合能力支撑公司全球成为龙头。10月30日将最终决定电池业务的拆分上市议案，公司借此公布电池业务中长期战略。1)客户方面，动力、储能、消费并行推进，分别设计适配产品定向开发。公司称目前动力电池在手订单约9000亿人民币，同时再扩产能满足客户需求。2)技术，公司20多年来累积技术优势将逐步体现，NCMA技术(20年底将量产)、大圆柱电池(容量提升6倍、能量密度提升5倍)、锂硫电池(24-25年量产应用小众市场)、纯固态电池(28-30年商业化)。3)原材料方面，公司自产正极目前4万吨，25年产能达到17万吨，同时积极布局回收线，目标25年实现完全的原材料循环。
研发费用率继续下滑：20Q3LG化学电池板块研发投入约6.2亿人民币，同比增长2.2%，环比下降3.2%;研发费用率3.3%，同环比小幅下滑，前三季度研发费用累计18.6亿人民币。
二、三星SDI：动力Q3首次营业利润转正，Q4欧洲需求持续放量
动力首次营业利润转正;消费电池需求恢复：三星SDI锂电池业务20Q3电池板块营收约187亿人民币，同比+20.2%，环比+20.7%。营业利润预计实现盈利约16.2亿元，同比增长61%，环比增长157%，主要因储能去年大幅计提拉低基数。营业利润率5.7%，同比-2.3pct，环比+2.7pct。
中大型电池(动力+储能)20Q3同环比高增长：20Q3中大型电池收入约70亿，同比+32%，环比+22%;营业利润约0.1亿元，首次转正，去年同期为-2.2亿。Q3增量主要来自欧洲销量增长，而储能出口订单在Q3小幅下滑。
Q3动力电池装机预计超过1gwh。根据配套车型的装机数据来看，三星20Q1-3累计装机2.7gwh，同比增长26%。其中20Q3装机电量约1.1gwh(实际出货更高)，同比增长47%，环比增长68%，主要配套宝马多款插电车型及大众欧洲部分老款车型。公司预计20年动力出货的增速维持在70-80%，预计全年装机达到3.5-4gwh左右。
动力资本开支不变，Gen5电池21年推出。公司认为全年整体资本开支将会根据卫生事件的影响灵活调整，但是动力的部分因客户需求不变，扩产计划不变，目前匈牙利工厂建设进度顺利进行。整体产能19年底公司中大型电池产能20gwh(动力+储能)，后续仍有扩产计划主要是在匈牙利工厂，20年底预计达到28gwh。另Gen5电池预计21年量产，电池能量密度将比原来的高20%，对应车型续航可达600km，且单WH电池成本降低20%以上。
小型电池：需求季节性回升，Q4基本维持。20Q3消费电池的收入约74亿元，同比增长14%，环比增长28%;营业利润约8.1亿，同比增长18%，环比增长100%，营业利润率20Q3回升至10.9%，同比增长0.3pct，环比增长3.9pct，三季度新机发布潮以及电动工具的需求恢复，带动小型电池业绩大幅提升，预计Q4小型电池需求环比微降。其中TWS电池的需求，公司预计20年全年做到翻倍增长，21年增速维持50%左右。
三、松下：产能持续扩张，圆柱动力利润增长
Q3需求环比大幅恢复，控制成本提升盈利：公司公布3Q20年动力电池实现营收约74亿元，同比增长2%，环比提升56%。利润方面，公司仅公布汽车动力板块利润，包含汽车事业部和动力电池事业部，汽车动力板块3Q20营业利润3.2亿元，其中动力电池业务Q3利润贡献明显增长。
我们预计20Q3松下装机8gwh，同比增长5%，环比增长80%。公司主要客户为特斯拉和丰田，特斯拉20Q3销量13.9万辆(其中中国销量3.4万辆均由LG化学配套)，对应松下配套电池约7.5gwh;丰田普锐斯Q3销量0.5万辆，贡献装机有限。总体看预计松下20Q3装机电量约7.5-8gwh，同比微增，环比增长80%;20Q1-3累计装机17-18gwh，同比持平。
四、SKI：首次公布收入情况，出货规模持续高增长
收入规模持续增长，较高费用拖累利润，21年目标收入70%增长。20Q3动力电池收入约30亿，同比增长156%，环比增长44%。营业利润约-6亿元，亏损同比扩大130%，环比缩窄13%。20年Q1-3累计收入67亿，同比增长139%，但累计亏损19亿，海外的工厂仍处初期有较高的费用成本。关于20年全年收入目标，此前公司提出动力业务营收目标110亿元。根据收入判断装机情况，SKI 20年Q1-3的动力电池出货在6gwh左右，其中Q3单季度装机在2-2.5gwh，远高于行业装机数据。公司目标20全年动力电池收入110亿人民币，预计动力电池出货在9-10ghw，主要客户为现代、起亚、戴姆勒等。21年公司目标收入180亿元，同比维持70%左右增长。
产能扩张激进，20年底产能20gwh，22/23年目标扩至60/80gwh。公司每年资本开支60%用于动力电池和隔膜业务，主要基地的规划：1)匈牙利基地(17gwh)，一号工厂于19Q4完工，20年已经开始出货，二号工厂19Q1开始建设，预计2022年一季度开始出货。2)中国常州基地(7.5gwh)，19Q4完工，计划20年二季度开始出货。3)中国盐湖基地(27gwh)，19Q3开始建设，21Q1开始出货。4)美国佐治亚州基地(9.8gwh)，19Q1开始建设，预计2022年一季度开始出货;二号工厂11gwh产能，20Q3开始建设，23Q1投产。
隔膜业务费用增加+汇率下行，Q3利润环比下降：20Q3公司材料业务营业利润1.8亿人民币，环比下降32%。产能规划方面：1)韩国工厂总产能5.3亿平;2)中国工厂，总规划产能6.8亿平，其中一期计划3.4亿平，计划20Q4投产;二期1.7亿平，计划1Q21投产;三期1.7亿平，计划2Q22投产。3)波兰工厂规划产能6.8亿平，一期产能3.4亿平，计划20Q3投产，二期3.4亿平计划23Q1投产。
投资建议拥抱全球电动化，继续强烈推荐三条主线：一是特斯拉及欧洲电动车供应商(宁德时代，恩捷股份，璞泰来，三花智控，当升科技，亿纬锂能，宏发股份，汇川技术);二是供需格局扭转/改善而具备价格弹性(天赐材料，新宙邦，华友钴业，关注赣锋锂业、多氟多，天际股份，天齐锂业);三是国内需求恢复、量利双升的国内产业链龙头(科达利，比亚迪，关注中科电气，天奈科技，星源材质，嘉元科技，容百科技，德方纳米)。
风险提示
销量不及预期、价格竞争超预期、卫生事件影响、政策不及预期
（编辑：玉景）
