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投资要点
三季报房企业绩增速相对一般。一方面，过往一二线项目利润率较低，另一方面，三条红线使得很多地产公司在未来利润方面没有那么乐观。主要房企第三季度营业收入同比+17%（Q1为0%，Q2为9%），归母净利润同比+7%（Q1为-25%，Q2为-11%）。主要房企前三季度营业收入同比+10%（2019年全年25%），归母净利润同比-9%（2019年全年22%），增速均有所下滑。头部房企业绩增速较高。第三季度板块整体归母净利润同比增速为0%，主要房企为7%，第一/二/三/四梯队房企分别为21%/13%/-11%/-38%。
综合毛利率、净利润率、净资产收益率有所下滑。前三季度，主要房企毛利率为27%，较2019年下降4个百分点，净利润率为10%，较2019年下降2个百分点。从结构来看，并非规模越大的房企毛利率越高，而是区域龙头或者经营模式独特的房企毛利率较高。具体来看，金融街39.2%，华侨城A57.2%，大悦城43.8%，深物业50.2%，等等。净资产收益率下降。2020年前三季度，主要房企净资产收益率为7.0%，较去年同期下降2.3个百分点。从结构来看，头部房企净资产收益率表现更好。前三季度板块整体净资产收益率6.0%，第一/二/三/四梯队分别为9.4%/6.2%/4.8%/2.7%。
净负债率有所上升，现金短债比有所下降。截至2020年三季度末，主要房企剔除预收账款资产负债率73%，较2019年末下降1个百分点；净负债率91%，较2019年末提升7个百分点；现金短债比1.09，2019年为1.17。
房企拿地力度相对稳健。1-9月万科拿地金额占销售金额比重24.4%，保利地产35.8%，招商蛇口50.2%，阳光城36.2%，中南建设35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。从拿地节奏来看，房企表现有所不同，比如万科A三季度拿地力度明显高于上半年，阳光城三季度拿地力度明显弱于上半年。
地产销售仍然较好，龙头集中度持续提升。第三季度商品房销售金额4.9万亿元，同比+19.5%，销售持续增长；前三季度全国商品房累计销售金额11.6万亿，同比+3.7%。龙头集中度持续提升。截至2020年三季度，Top5、Top20、Top20的市占率分别为20.65%、29.81%、42.80%，相较于2019年末分别上升了1.73个百分点、2.26个百分点和2.2个百分点。
三季度房企融资政策整体趋紧，土地溢价率开始下行。8月住建部与央行出台“三道红线”政策，地产融资持续收紧。土地溢价率开始下行。融资持续收紧下，土地溢价率开始下降，10月最后两周100城住宅类用地成交溢价率分别为8.70%、3.53%，较今年二季度20%以上的溢价率明显下行。
投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐万科A、保利地产、金地集团、招商积余、世联行、中南建设、金科股份等。
风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆。
报告正文
第一部分：三季报房企业绩增速相对一般
第三季度房企业绩表现一般。一方面，过往一二线项目利润率较低，另一方面，三条红线使得很多地产公司在未来利润方面没有那么乐观。这两个方面导致三季报业绩增速表现一般。
1、利润增速方面，第三季度增速改善，前三季度累计增速下滑
房地产板块主要房企，第三季度增速较前两季度明显改善。主要房企第三季度营业收入同比+17%（Q1为0%，Q2为9%），归母净利润同比+7%（Q1为-25%，Q2为-11%）。但是，单季度增速与以往相比表现一般，主要两方面原因：一方面，过往一二线项目利润率较低，另一方面，三条红线使得很多地产公司在利润方面没有那么乐观。
前三季度累计增速有所下滑。主要房企前三季度营业收入同比+10%（2019年全年25%），归母净利润同比-9%（2019年全年22%），增速均有所下滑。主要因公共卫生事件影响下，竣工有所减缓。
头部房企业绩增速较高。如果将房地产板块中，开发类房企按销售规模划分，发现头部房企业绩增速明显较高，第三季度，板块整体营业收入增速15%，主要房企17%，第一/二/三/四梯队房企分别为23%/15%/12%/-4%；第三季度板块整体归母净利润同比增速为0%，主要房企为7%，第一/二/三/四梯队房企分别为21%/13%/-11%/-38%。头部房企表现明显更好。前三季度，板块整体归母净利润同比增速为-17%，主要房企为-9%，第一/二/三/四梯队房企分别为7%/-12%/-22%/-52%。
2、利润率方面，综合毛利率和净利润率有所下滑
综合毛利率和净利润率有所下滑。前三季度，主要房企毛利率为27%，较2019年下降4个百分点，净利润率为10%，较2019年下降2个百分点。主要因为过往土地溢价率较高，而一二线限价政策严格。但未来行业供给侧改革，土地溢价率可能下行，主要房企利润率可能提升。
从主要房企情况来看，利润率都所有下行，但龙头房企毛利率绝对水平仍然较高。三季度金地集团毛利率为38%，较2019年下降4个百分点；保利地产34%，下降1个百分点；万科A毛利率为30%，下降6个百分点。虽然有所下降，但仍处于较高水平。新城控股24%，金科股份25%，中南建设18%等等。
从结构来看，并非规模越大的房企毛利率越高，而是区域龙头或者经营模式独特的房企毛利率较高。具体来看，金融街39.2%，华侨城A57.2%，大悦城43.8%，深物业50.2%，等等。
三项费用占比提升。2020年前三季度，主要房企三项费用占比为8.4%，较2019年提升0.5个百分点。主要因为房地产企业销售和结算的期限错配，费用是由档期销售决定的，在结算规模相对放缓的情况下，三费占比提升。
少数股东损益占比提升。2020年三季度，主要房企少数股东损益占净利润比重为26.0%，较2019年提升3.8个百分点。主要是近年来房企合作拿地开发项目增多，导致少数股东损益占比有所提升。
净资产收益率下降。2020年前三季度，主要房企净资产收益率为7.0%，较去年同期下降2.3个百分点。主要因利润率下降，营业收入增速放缓，负债率略有提升。从结构来看，头部房企净资产收益率表现更好。前三季度板块整体净资产收益率6.0%，主要房企7.0%，第一/二/三/四梯队分别为9.4%/6.2%/4.8%/2.7%，因为头部房企在周转率方面表现更好。
3、负债方面，2020Q3房企净负债率有所提升
截至2020年三季度末，主要房企剔除预收账款资产负债率73%，较2019年末下降1个百分点；净负债率91%，较2019年末提升7个百分点；现金短债比1.09，2019年为1.17。
结构来看，前三梯队房企剔除预收账款资产负债率差不多，在73%-75%左右，第一/二/三/四梯队分别为81.3%/105.6%/120.1%/74.7%；现金短债比分别为1.68/1.04/1.28/1.49。
受公共卫生事件影响，累计销售回款同比下降，三季度快速回升。2020年前三季度，主要房企销售商品、提供劳务收到的现金同比下降1.8%，2019年全年为增长13.9%。主要是受公共卫生事件影响下，销售增速放缓。第三季度，销售商品、提供劳务收到的现金同比增长19.2%。
4、投资拿地方面，房企拿地力度有所下降
房企拿地力度相对稳健。1-9月万科拿地力度24.4%，保利地产35.8%，招商蛇口50.2%，阳光城36.2%，中南建设35.6%，新城控股44.8%，金科股份50%等等。从拿地节奏来看，房企表现有所不同，比如万科A三季度拿地力度明显高于上半年，阳光城三季度拿地力度明显弱于上半年。
第二部分：销售仍然较好，融资持续收紧
三季度地产需求端销售仍然较好，供给端行业融资持续收紧。第三季度商品房销售金额4.9万亿元，同比+19.5%；“三道红线”等政策持续收紧融资。
1、需求端：地产销售仍然较好，房企集中度持续提升
地产销售仍然较好。第三季度商品房销售金额4.9万亿元，同比+19.5%，销售持续增长；前三季度全国商品房累计销售金额11.6万亿，同比+3.7%。单月来看，7-9月单月销售增速保持较高水平，销售金额同比增速分别为17.7%、29.4%、18.0%，销售面积同比增速分别为9.9%、14.7%、7.7%。销售仍然较好。
龙头集中度提升。截至2020年三季度，龙头市占率进一步提升，Top5、Top10和Top20房企市占率正稳步上升，截至9月底，Top5、Top20、Top20的市占率分别为20.65%、29.81%、42.80%，相较于2019年末分别上升了1.73个百分点、2.26个百分点和2.2个百分点。从进入门槛来看，头部房企销售金额进入门槛进一步加大，其中Top10销售金额进入门槛较去年同期增加了9.03%，Top20房企销售金额进入门槛同比上升13.69%，Top100销售金额的进入门槛增加了8.90%，“强者恒强”的行业分化格局持续。
2、供给端：行业供给侧改革，土地溢价率开始下行
三季度房企融资政策整体趋紧。从7月国资委表示“将持续加大房地产项目的监管力度”，8月住建部与央行出台“三道红线”政策，再到9月银保监会表示“将持续开展30多个重点城市房地产贷款专项检查，压缩对杠杆率过高、财务负担过重房企的过度授信，加大对首付贷、消费贷资金流入房市的查处力度”，房地产融资政策整体趋紧。
从房企融资情况来看，房地产开发资金来源稳定。具体来看，7-9月资金来源单月同比增速分别为16.5%/18.3%/14.5%，1-9月累计同比增速为4.4%，其中国内贷款同比增长4%，销售回款同比增长4.94%，自筹资金同比增长5.9%。
房企抓住窗口期，积极发债。2020年三季度，房地产行业债券发行规模2128亿元，同比去年三季度增长29%，环比二季度增长19%。1-10月份，发债规模6042亿元，同比增长19%。
土地溢价率开始下行。融资持续收紧下，土地溢价率开始下降，10月最后两周100城住宅类用地成交溢价率分别为8.70%、3.53%，较今年二季度20%以上的溢价率明显下行。具体来看，10月最后一周，一/二/三线土地成交溢价率分别为0.0%/6.0%/2.2%；10月倒数第二周，一/二/三线土地成交溢价率分别为0.0%/7.1%/12.1%
三季度地方政府推地量环比减少，但仍高于去年同期规模。据初步统计， 2020年1-9 月，100大中城市住宅用地共推出 2.5亿平方米，同比增长12.3%；共成交 2.1亿平方米，同比增长14.1%。其中，三季度住宅用地推出0.9亿平方米，同比增长2.5%，环比小幅下降1.5%；受供地量同比继续增加带动，住宅用地成交同比增长8.2%。
投资建议：地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐万科A、保利地产、金地集团、招商积余、世联行、中南建设、金科股份等。
风险提示：大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆。
（本文编辑：孙健一）
