本文来自微信公众号“招商电子”，作者：鄢凡团队。
事件：
比亚迪电子(00285)前期发布了三季报，我们第一时间组织公司CEO及IR团队电话会议解读，结合三季度业务分析以及我们对公司未来趋势跟踪，我们认为公司当前明显低估，更新公司观点如下，我们亦在后文附上了三季报CEO电话会议的纪要。
评论：
1、Q3业绩符合预期，主业盈利能力同比提升。
公司前三季度营收515亿元，同比增长34%，毛利74.9亿元，同比增长187%，归母净利润43.3亿元，同比增长322%，符合此前预告的不低于320%增速。对应Q3单季营收198亿元，同比增长33%，环比减少12%；归母净利润18.6亿元，同比增长312%，环比增长3%，同比增长源于主业盈利能力提升及口罩增量，环比增长源于非A玻璃零部件利润率环比提升。
2、Q3组装及零部件实现客户结构优化，玻璃陶瓷及智能硬件是增长亮点。
1）手机和PC业务：Q3组装方面，公司积极完成了客户结构优化，华为的减量影响获得小米新增高阶机订单和iPad组装增量对冲，毛利率Q3环比有所提升；零部件方面，塑胶受智能手机整体影响较大有所下滑，金属件由于客户相对均衡，营收前三季度同比仍略有增长，而玻璃和陶瓷同比增长100%以上，Q3延续上半年增速，且盈利能力环比亦有所提升。2）新型智能产品：前三季度营收同比增长50%以上，无人机、电子雾化产品、扫地机器人、游戏相关硬件等出货量增长迅猛。3）汽车智能系统：前三季度营收同比接近持平，Q3随行业复苏。4）医疗防护产品：前三季度营收约130亿元，Q3营收环比Q2略降，但由于设备折旧基本上半年完成，Q3利润率环比提升，利润贡献环比相当。
3、Q4口罩业绩贡献将明显降低，iPad组装及结构件将成业务增长主动能。
公司在电话会议中展望全年营收700-750亿区间，盈利50-55亿区间，意味全年以及Q4单季营收及利润均将实现同比大幅增长，从环比角度，预测区间中值意味着Q4营收略有增长，而盈利会环比有所下降；但考虑口罩业务在Q4营收和盈利贡献将环比大幅下降，公司Q4主业表现并不差，或者意味着业务新趋势的开始。经过一年来的前期认证和产能建设，公司iPad组装从今年9月开始爬坡上量，到国庆节出货百万级，而整体Q4有望出货近400万台，将带来明显营收贡献，且公司iPad产线在明年还会有加量，也会有新增型号导入，而20年Q3苹果公告Pad营收亦是同比大增46%，整体iPad销量增长趋势明确，亦给公司业务增长空间带来额外弹性；此外，我们跟踪到Apple Watch在9月新品发布后销售超越预期，且明年新品望持续迭代带来增量市场，公司参与手表结构件陶瓷蓝宝石背壳主力份额，当前接单量持续上行，以上苹果业务有效对冲了Q4华为组装业务的降量影响，并将成为公司未来几年业务增长的主动能。
4、21年苹果(AAPL.US)订单放量+新型智能产品多点开花驱动主业高增长。
展望21年，口罩业绩贡献大幅降低，公司主业利润更加清晰，苹果订单放量、非A稳步上行及新型智能产品等多点开花，驱动主业利润高增长：
1）苹果业务：我们在前篇深度报告中详细阐述了苹果链成品+零部件垂直一体化的大趋势，而公司作为大陆少有的承接苹果主要系统级产品iPad组装的工厂，其份额提升空间可观，且垂直一体化的推进将进一步推升盈利能力。我们判断在iPad在更好的产品分层定位、生产力能力优化以及未来MiniLed背光等创新加持背景下，21年iPad销量有望突破6000万台，而比亚迪电子经历20Q4爬坡上量后，在21年亦将迎来iPad业务营收和盈利能力的大幅双升，公司在明年春节前后还将在12条产线基础上再增加2条大尺寸Pro大产线，产能份额将达到30%且望进一步提升，而配套的金属结构件野望在明年Q1开始量产出货，长线更有望导入玻璃；另一方面，Watch有望在21年继续大幅创新，我们判断总体出货量望超4000万台，公司亦在背壳基础上有望导入Watch玻璃前盖，迎来手表业务的量价份额全面提升。
2）非A消费电子业务：组装方面望受益小米手机组装份额显著提升；玻璃盖板继20H1切入国内客户前盖及三星后盖,份额继续提升，同比持续高增长可期；金属结构件在可穿戴领域亦有增量，稳中有升。
3）新型智能产品：电子雾化器、无人机等望持续放量。公司具备电子雾化器研究积累，正在开拓多个客户，国内客户ODM产品已经形成出货，欧美烟草公司加热不燃烧ODM产品21H2量产；无人机亦获国内大客户青睐，为行业级产品绝对主力供应商，消费级产品份额亦望达一半。以上产品盈利能力受益结构件垂直化、设计切入深度及新兴领域溢价，较以往新型智能产品提升明显。
4）医疗业务。我们判断明年口罩业务营收利润贡献将明显降低至稳态，不过考虑公司快速获得了各类医疗资质认证也建立了海外渠道，公司未来有望拓展医疗设备业务的背景下，我们预测21年口罩业务营收利润贡献降低至50亿收入，5亿以下利润。
总体而言，我们认为公司2021年主业业绩将接力口罩业务，迎来大幅提升。
5、投资建议：新一轮增长趋势确立，当前明显低估，市值上升空间可观。
我们认为在未来的电子产业链，掌握成品出海口并深度垂直整合已是大势所趋。比亚迪电子作为国内具备深厚的材料研究、产品设计、结构件及组装垂直整合能力的精密制造龙头企业，凭借优质的客户资源以及前瞻的业务布局，新一轮的增长周期已开启。公司在苹果“成品+结构件”进阶的长线发展前景已愈加明确，新型智能产品、智能汽车系统及医疗设备产品仰赖于研发&制造能力多点开花。公司正迎来主业经营拐点。我们预测公司20/21/22年营收为735/1065/1385亿元，归母净利润为52/55/70亿元，其中医疗贡献22/5/5亿元，主营业绩为30/50/65亿元，当前市值对应现价33.3元港币PE为12.4/11.7/9.2倍，相对A股可比龙头21年PE仍明显低估，市值上升空间可观，建议把握布局良机。
风险提示：盈利提升不及预期, 客户拓展不及预期，业务拓展不及预期。
附：比亚迪电子CEO三季报及经营战略交流
时间：2020年10月29日 晚7点
嘉宾：比亚迪电子CEO王念强先生，IR总监蔡总
主持：招商证券 电子首席 鄢凡
招商电子鄢凡：公司前三季度营收515亿元，同比增长34%，归母净利润43.4亿元，同比增长322%，三季度业绩还是非常不错的。作为苹果链成品+零部件的优质公司，我们认为公司现在的价值还是比较凸显的，我们今天特别邀请到了公司CEO王总和公司IR总监蔡总一起来和大家交流公司的三季报情况以及未来的发展战略，首先有请蔡总和大家沟通一下三季报情况。
一、前三季度业绩与未来展望
公司前三季度达成515亿元的收入，毛利润接近75亿元，净利43亿元，整个业务发展得非常稳健。营收结构：手机和PC业务前三季跟去年相当，汽车电子跟去年持平，新型智能产品发展得非常好，同比增长50%以上。
1）手机和PC：主要是安卓业务以及 A客户的一些业务。安卓业务方面，玻璃和陶瓷零部件业务同比增长100%以上。而且随着玻璃和陶瓷产能规模和效率的提升，毛利率在第三季度也获得了一定的提升，对整个零部件获利能力也得到一定的加强。组装业务方面，因为国内一大客户受到美国因素的影响，在三季度整个 EMS组装业务量受到了一点影响，所以同比增量跟我们前期的预期有一点差异，但因为我们在国内另一大客户的手机组装量在增加，小米系列的高端机型出货量占比今年也在增加，所以组装业务整体规模还是持平的，但毛利率也获得了一定改善，接近2%。北美大客户是今年我们业务的一个亮点，三季度非常关键，我们在积极提升组装产能，非常顺利的完成了核心产品组装产能的爬坡，达成了产能目标。将在第四季度看到这个产品有很好的放量。
2）新型智能产品，三季度同比增长了50%多，客户进展非常顺利，包含扫地机器人业务、美国大客户相关订单、无人机业务、游戏相关硬件等，这些板块业务增量都非常大。
3）汽车板块，因为今年整个业务环境有一些影响，但我们整体规模上跟去年接近持平。
4）医疗防护用品，前三季收入接近130亿元，四季度环比会有减少，但也会有一定的贡献。
全年来看，收入应该会落在700-750亿元的区间，跟我们中期跟投资者交流时有一定的变化，主要是国内一大客户组装业务，在三、四季度会有一点影响，其他的客户（小米）的组装、A客户的组装+零部件以及其他安卓客户的零部件业务都发展得非常稳健，全年利润预期应该落在50-55亿元的区间。
未来比亚迪电子仍会不断挖掘业务潜力，围绕材料、模具、结构件、产品设计以及整机制造等方面核心能力，在安卓客户以及A客户、新型智能产品、汽车、医疗板块等方面持续发力。展望未来，公司将进入前所未有的高速发展阶段。明年将首次在收入上突破1000亿，在利润上会保持一个良好的增长。未来三年，围绕着现有主营业务，争取把营收做到2000亿元，把利润做到100亿元。
二、Q&A
Q：公司在大客户方面有一些不错的进展，也拿到了系统产品，包括公司零部件、结构件业务，也有机会向大客户逐步导入。请问从四季度到明年甚至以后，公司在大客户方面的进展和发展策略是什么样的？
A：1）A客户方面，我们目前手表的结构件量较大，今年估计同比增长30%。在下一代的份额会更高，会达到40%~50%。陶瓷和前玻璃在产品线上是一套的。Pad方面，当前Pad已开始量产，下一代Pro在明年初量产,明年在Pad上有希望占30%左右的份额。同时结构件进行配套。未来两三年，我们会陆续切入Pad、可穿戴还有 Phone的结构件或玻璃盖板。因为今年我们才开始做玻璃，明年量产，未来我们会有希望做Phone的玻璃。2）汽车电子方面，今年主要还是以母公司为主，明后年我们会有大的突破。现在在国内我们屏和模组已导入两个品牌厂商，还开拓了一个日本大客户，进入到他的供应链，给他做了一两个车型，应该在明年底量产。未来几年在汽车电子上有比较大的发展。3)医疗器械设备加上智能产品，包括无人机，未来几年也有比较大的增长。我们现在给大疆无人机做全方位配套。盈利能力未来几年也有一个比较大的提升，因为我们主要是做技术含量比较高、毛利水平相对较高的产品。特别是在A客户上的增长，会帮助我们提高盈利能力。
Q：智能产品增长50%以上，手机玻璃和陶瓷零部件增长100%以上，还有新型智能产品增长50%以上，这个是指今年第三季度同比增长，还是前三季度的同比增长？
A：指的是前三季度的同比增长。
Q：三季度的毛利率达到较高的16.8%，二季度毛利率13.3%，但三季度收入减少了10%，为什么在收入减少的情况下，毛利率可以提高这么多？背后有什么原因呢？
A：因为在口罩产品上我们采用一个比较激进的折旧方式，所以我们三季度后口罩的毛利较高，基本是一二季度毛利率的两倍。
Q：如果撇除口罩，主业部分毛利率有没有什么改变？
A：主业这部分，主要是玻璃和陶瓷这部分的毛利率有提升。另外我们在安卓的组装上当然也有一定的提升。其他几个产品像金属、塑胶还有新产品，汽车这些板块的毛利率还是跟前期是持平。
Q：明白，您说组装盈利能力的提升是指今年前九个月相对去年前九个月吗？
A：是指的第三季度的环比情况。
Q：公司今年利润还是相当不错，但是可能市场还是有一点分歧在于大家可能认为今年的利润里口罩还是有一定占比的，到明年的时候，如果卫生事件有些变化，可能明年口罩的利润就会有些压力，如果方便的话，能不能定性地给我们讲一下，从明年的角度上来看，从利润的预期上来说，包括口罩、A客户这些大家比较关注的问题，因为其他业务的发展大家都还是比较认可的。
A：明年主要还是A客户，因为A客户大家也知道，无论是组装还是结构件，毛利率都是比较高的。明年我们在Pad上面无论是营收还是利润空间也是挺大的。另外还有一个利润和规模比较大的业务是watch结构件。安卓系统里面想要贡献这么多利润也是挺难的，盈利能力大家也了解，因为国内的安卓系里面几家公司、几家品牌商本身盈利能力就相对弱一些，因此不可能还让供应商挣很多钱。我们盈利提升的原因，一方面A客户营收占我们差不多明年整个营收的一半，另一方面汽车电子和新型的智能商品明年也在放量。这几块业务看起来，我们实际上是在转型。比亚迪电子迎来崭新的阶段。名义上还是比亚迪电子，实际上业务范围、盈利能力、业务结构有很大的变化。
接下来再补充下安卓的情况。安卓的业务应该发展也不错，尤其是安卓里面的玻璃零部件增长也是很快的。还有安卓里面的一些 PC和穿戴的结构件，手表的还有笔电的这些结构件，也是增长的。组装的话因为之前有过沟通，跟小米客户的战略合作。大家也知道，我们最近刚刚获得小米最重量级的一个战略合作伙伴定位，应该整体无论是零部件还是组装，和小米客户战略合作的深度和广度都是非常大的。当然可能明年增量贡献较大的一个是A客户业务，一个是毛利都还比较好的新智产品和汽车电子。
Q：现在其实也有些争论，因为可以看到有一些厂去印度开厂。所以在这个情况下，大家可能有一点比较担心，就是说在中国的产业链和印度之间会不会做一些平衡？咱们比亚迪电子怎么看？从咱们的角度上来看未来比如组装业务会不会到印度去，无论是咱们或者说苹果的一些想法，怎么看这个问题？
A：实际上我们已经在印度布局了，我们十几年以前，在07年、08年的时候在印度就有基地了，那时候我们是跟诺基亚合作制造手机。所以实际上我们在印度已经有工厂，所以现在是根据A客户的安排，我们去布局就好了。这个并没有什么，不管是A客户还是其他客户，他怎么要求都好。这也是中国企业的一些优势，因为不仅是工程师资源，大量的技工的资源，中国企业经过这么多年的积累，已经具备不说全世界是最强的，最起码是最强的制造能力。我们培养了这么多的技术工人、工程师，这个是在全世界任何国家都比不了的。印度虽然他人口多，但想跟中国一样培养这么多人才、建设中国这么齐全的配套设施，短时间起不来。我们就跟着客户的要求来，印度已经在布局了。我们不仅有 A客户还有像国内的小米客户也在印度合作布局，以前就讲过。本来今年要量产了，因为卫生事件现在估计会延后到明年。因为印度卫生事件比较严重，所以大家也不太敢去，我们也是要对员工的身体健康负责。目前还是请一些印度当地人来，慢慢地展开起来。
Q：今年智能产品这块，我们感觉咱们做的电子烟也是一个蓝海市场，规模方面现在做的量增速也非常高，想了解一下我们在电子烟方面的一个产品布局跟客户开拓的一个情况，还有我们未来对市场的一些规划？
A：其实电子烟这块我们一直不好意思说。实际上在未来一两年或者两三年，这个可能还真的是一个比较大的板块。因为现在国际上最有名的欧美烟草公司就三个，我们差不多都在介入。有一家我们以前做结构件和主板，而现在给他做ODM的产品，差不多明年开始量产。另外两家的我们也正积极开拓，我们现在做的产品也比较丰富、全方位，不仅做加热不燃烧的，也做烟油型的。所以未来两三年会有一个比较大的增长点。
Q：您刚才提到就是说我们开发这种烟弹型的，里面会包括我们帮客户来代工生产烟弹、烟具这些吗？
A：肯定的，那都是一套的。发热器加上烟弹，都在一起。
Q：关于我们的汽车电子，也算是我们形成竞争力比较早的一个业务板块，但我们品种好像还是偏单一一点，未来我们有没有一些品类的扩张？
A：我们主要还是围绕汽车的通讯和汽车的一些人机交互产品，像汽车的多媒体中控屏，还有汽车的一些Tbox通信产品等，未来也会有汽车的一些计算模块，因为这些是跟比亚迪电子传统的核心竞争力相关联的。其实这个市场也是蛮大的，因为在车上如果全套都用的话，至少都是小几千元人民币的规模。这两年应该说是比亚迪我们自有品牌车的比重稍微大一点，明后年开始，我们外部的一些客户的比重会越来越大，包含国内的一些汽车主机厂，包括一些海外的客户，未来都会很快放量。
Q：这块能不能再给我们具体展开一下，因为我们看到就是说汽车产品要切进去的话，可能前期研发要花个大概几年时间，才会逐步的量产。现在的话大客户大概在一个什么样的阶段？
A：我们西南的有一个品牌已经要量产了，在第四季度量产。刚要上市的一个新车型。另外北方还有一个大厂也是年初要量产了。还有日本的大客户，我们是现在开始跟他一起在研发。实际上这个也跟比亚迪母公司在合作，我们正式进入他的供应链体系是不容易的。所以跟我们合作的这些客户把产品放到它的车型里面去了，客户以前都有配套很齐全的供应链的。所以大家看看我们这个开放的dlink系统，以前的系统基本上是封闭的。客户等于是拿一两款车型让我们跟他一起设计，然后也是试着用开放的系统来做一做。估计到明年年底或者后年年初，开发期大概一年左右。我们前面都是正式签开发协议的。估计在21年年底或者22年年初就会规模量产。当然我们比亚迪自己的车现在成长得也比较好，我们觉得量本身也比较大，今年就增长很多了，明年、后年估计也会增长很多。
Q：我们中国的这种电子产品，其实现在已经在全球上取得了非常领先的一个优势。包括欧美的一些车企的话，有没有说已经开始探讨一些合作，准备切入到车型研发阶段？
A：欧洲的客户我们目前主要是tier1为主，包括跟大陆电子、哈曼等这些客户合作，然后也有帮他们制造一些汽车4G、5G这些模块的产品。
Q：关于公司的整体的营收规划，我们明年、后年甚至大后年有没有一份资本开支的计划能够分享一下？资本开支的结构具体是怎么样？
A：我们每年的资本开支基本上折旧大概在20亿左右。像我们今年下半年投资就稍微多一点，上半年本来投资还挺小，才10个亿都不到，到下半年我们就追加了很多。因为A客户业务我们投的比较多。每年大概控制在30亿左右上下。多也多不到哪去，少也少不到哪去，因为这几年还是我们在高投入阶段，我们在扩大规模，可能会超过30亿，最多也不会超过40亿了，估计基本在30多亿这个水平。
Q：能不能再具体跟您请教一下，有多少是设备的，比如说我们CNC大概要采购多少台，然后有多少是非设备的？
A：主要还是设备，大约占70%-80%。10%-20%左右投一些厂房，因为厂房比较便宜，都是买地自己造，大量的仍然是设备。这里面还有很多组装、测试的设备。
Q：公司有空出一些产能，这些产能给小米的话，之后给小米的扩产计划还会继续吗？
A：现在H客户那边也还是有一些量，不是完全没有。小米那边主要在西安做。整体上还是不够。
Q：三季度口罩营收的增长没有产能增长多是什么原因？
A：产能最高的时候在六七月份。上半年口罩的营收大概是86亿，前三季大概接近130亿。因为国内不少品牌也做起来了，所以我们的出货量有一些减少。
Q：汽车电子这边咱们是只做硬件组装还是也会配合一些软件设计方面？
A：我们做汽车这些中控系统都是包含硬件软件一起的，是一个完整的车载平板电脑了。
Q：关于电子烟这一块，咱们如果要做的话，美国需要一个认证，咱们什么时候会去送认证？
A：我们自己不会送认证，是客户送的，我们只要配合进度就可以。
Q：那小米的结构件和玻璃上面明年有没有一些大概的规划？
A：明年份额应该会占的更高，会做全套的，我们现在几个工厂给他做这些，是一体化出货的。
Q：口罩加工人员的安排。
A：目前，我们加工口罩的人员已经全部转移到做A客户业务了。还是十分庆幸当时加工口罩储备了4、5万人，不然没有足够人员去做A客户业务。随着A客户业务量的增长，我们后续会继续加人，春节期间估计还要大规模招人。
Q：公司口罩业务采用加速折旧的方式，预计今年年底全部折旧完毕？
A：准确的说，绝大部分口罩生产的折旧已经在上半年折旧完毕了。
Q：口罩订单的可见期限是未来几个月？
A：很难说。欧美卫生事件很严重，但是欧美人已经习惯了，并不重视卫生事件这件事。现在很多欧美人戴的是布口罩。我们主要供应客户是医疗体系，如医院、公务人员等。与戴布口罩、不重视卫生事件的一般人员相比，医疗机构、公共部门人员还是继续使用口罩的。我们现在也主要为这些人员提供。
Q：在医疗产品和设备市场，公司的电子设备设计、制造能力具有竞争优势。今年，公司已经切入医疗市场，未来会先突破哪些产品品类？
A：首先会突破医疗设备，设备的市场规模比较大，一般是以几十亿为单位。我们认为我们做几亿没有意义，至少几十亿以上规模。只有达到几十亿规模，我们才会花大力气去开发、研究。
Q：公司医疗市场明年上半年会有一些重大突破？
A：是的。我们主要是要合作，因为医疗器械比较专业，只靠自己研究比较慢。目前公司医疗器械的合作伙伴主要是研究机构。
Q：公司EMS和组装都是上行的，20Q4利润展望？
A：20Q4利润主要依赖于传统主营业务，口罩业务下滑的比较多。20Q2、Q3利润高是因为口罩贡献比较好。公司20Q4的pad出货量约400万只，玻璃陶瓷、新型智能产品在四季度表现都很好。
Q：公司对20Q4口罩业务营收的预计是多少？
A：口罩属于标准品，很难有长期预测。我们会按照自己对行业趋势的判断来储备一些口罩库存，然后接到客户订单再发货。按照我们对市场需求的判断，20Q4的口罩收入和20Q3相比会少一些。
管理层总结发言：
未来几年比亚迪电子在现有的主营业务和客户平台上会发展得非常好。我们初步预测在2022年，我们的收入规模可以在1400亿元水平，争取后续挑战2000亿的营收规模。而在这个过程中，公司整体的盈利能力应该也会随着我们收入规模的增加而快速提升。这些也是受益于我们 A客户现有的一些核心产品，如PAD和未来更多的一些核心产品的组装，还包括玻璃、金属、陶瓷等零部件等持续放量，以及我们在几个安卓大客户的战略深挖，还有在新型智能产品，像电子雾化、扫地机器人、游戏以及无人机板块业务的持续放量。应该说未来几年将是比亚迪电子高速发展、高速成长的一个阶段，我们也欢迎各位投资人持续关注，并和我们保持一个密切的沟通。
（编辑：张金亮）
