本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。
我们认为目前快递行业正处于关键的整合阶段，预计明年行业价格战仍将保持今年的强度，中通(02057)业绩将小幅下降，韵达、圆通或微利，申通、百世(BEST.US)亏损加大。业绩滑坡导致通达龙头市值下跌，但是内在价值在提升，龙头目前估值具备一定性价比。我们认为后年价格战将逐步趋缓，明年Q3将是较好的配置窗口。
回顾2020：超预期的需求、超预期的价格战以及超预期的行业整合进程。
2020年快递行业表现为3个超预期：1）超预期的需求，今年5~9月快递行业件量增速持续创3年多新高；2）超预期的价格战，新玩家入局、卫生事件影响、龙头提升份额意愿强烈等因素叠加下，5~9月行业价格跌幅已经创6年多之最，这也使得通达公司盈利增速从19Q1的25%快速降至20Q3的-35%；3）超预期的行业整合进程，2019年前三季度通达公司件量增速平均比行业高15pcts+，但到今年Q3，部分公司件量增速落后行业10pcts+，仅3个季度，通达系部分公司件量增长分化就已非常明显。
资本加持：电商平台加速物流资源布局，平台中性快递公司或受市场青睐。
2020年快递行业另外一大变化就是商流平台资本加持：1）阿里1.5亿美元购买百世可转债， 66亿/33亿元受让圆通/申通约12%/10%的股份；2）极兔移战国内市场，目前订单主要来自拼多多；3）众邮起网，目前主要承接京喜平台订单。2020年快递业见证了电商巨头对物流资源的“饥渴”、重金投入和加速布局。未来快递之争或演变成电商平台之争，平台战略中性的快递公司发展空间大、风险小，有望获市场青睐。
格局判断：整合关键阶段，格局基本确定，预判行业盈利下行期再持续1年。
考虑到龙头中通2022年25%件量份额目标完成的迫切性、二次上市弹药充足，同时行业加速竞争下落后者已显疲态，我们判断龙头公司将乘胜追击，叠加极兔等新玩家提升件量的强烈诉求，明年价格战大概率将维持今年的强度。预计明年中通盈利小幅下跌，韵达、圆通微利，申通、百世亏损加大。此外我们判断后年价格战将逐步缓和，理由如下：1）落后者由于陷入盈亏平衡而产能投入不足，龙头通过碾压的自有产能无需通过价格战就能获得份额提升；2）后年派费料降无可降；3）落后者扭亏保上市资格的意愿强烈；4）产品分层下，中高端产品逐步推出，推动行业价格回暖。
估值之辩：淡化动态PE，审视内在价值，部分快递公司市值跌至重置成本。
激烈的价格战预计将在今明两年明显冲击通达系公司的业绩，动态PE指标暂时失效。基于行业未来走向寡头、盈利终将回归的判断，我们建议目前通达公司估值用2019年的归母净利去计算PE。虽然行业加速整合下，通达公司业绩下滑明显，但是市场忽略了通达龙头内在价值的提升（自动化水平、运营效率、服务时效、基础设施能力等均在提升），市值反而下跌较多。目前中通、韵达、圆通市值对应2019年净利的PE估值在30/21/22倍，具备较强的安全边际，同时我们以极兔为例测算了韵达的网络重置成本约500亿元，进一步显示了通达龙头估值目前较高的性价比。
风险因素：
宏观经济增速下行，电商网购放缓；油价上涨超预期，人力成本持续上涨；价格竞争持续时间超预期；资本介入，行业整合推进慢于预期。
投资建议：
基于上述我们关于明年行业继续高强度价格战、后年格局清晰以及价格战逐步缓和的判断，我们认为明年Q3将是通达龙头配置窗口的开启。坚定推荐综合实力强大、资产负债表极度稳健、量质持续领跑通达、享受品牌溢价、网络管控能力强大、保持平台中性的中通快递，同时建议积极关注件量增速及产能投建紧咬行业第一、管理稳健、极大概率晋升寡头、同样保持平台中性的韵达股份，以及关注持续推进信息化建设、跨境物流行业发展向好的圆通速递。
(编辑：李国坚)
