本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨许英博 陈俊云。
作为全球最新一代数据仓库产品，Snowflake(SNOW.US)借助对公有云基础设施的融合、精巧架构设计、诸多产品特性引入等，完美解决了目前数据仓库领域并发性、扩展性、易用性等最核心难题，并获得巴菲特、Salesforce(CRM.US)等主要个人&机构的力捧。
同时较主要竞争对手(亚马逊、微软、谷歌等)而言，公司产品本身的平台中立性、丰富功能特性、按需付费的商业模式、数据交易平台等，亦成为公司差异化竞争的优势来源。
中期来看，Snowflake料将持续受益于全球数据管理软件云化、功能融合趋势，营收来源亦有望从数据仓库逐步扩展至数据分析、数据交易等领域。目前市场对公司短期预期已相对充分，但作为数据管理软件领域革命性的平台产品，公司长期价值突出。
Snowflake：全球新一代云数据仓库引领者。
Snowflake成立于2012年，总部位于美国，2020年9月上市。作为完全构建于公有云之上的数据管理软件厂商，相较于市场主要竞品，公司核心数据仓库产品通过存储、计算完全解耦，支持SQL查询和异种数据结构等，满足了客户对于数据仓库并发性、可扩展性、易用性以及平台中立性等诸多需求。
FY2021Q2，公司实现收入1.3亿美元，同比增长121%;下游付费企业客户数达3,117家，同比增长101%。目前公司市值超过700亿美元，巴菲特、Salesforce等明星投资人&机构的加持，叠加市场对公司革命性的数据仓库产品的认可，使得公司成为今年美股市场IPO科技股中关注度最高的个股之一。
行业分析：数据流量增长、数据价值发掘等驱动全球数据管理软件稳步增长，同时功能融合、产品云化亦推动市场格局的重塑。
技术进步、应用场景丰富等驱动全球在线数据量快速增长，企业亦希望从海量数据实时分析中获得价值，同时公有云带来的资源弹性、经济性等，亦推动全球数据管理软件产品部署云化趋势不断凸显，并对行业既有竞争格局产生显著影响。
据IDC数据，预计2024年全球数据仓库、OLTP数据库和数据集成软件市场规模分别为297、482和79亿美元，2019-2024年CAGR分别为12%、8.2%和2.4%，其中云产品的市场规模分别为181、253、25亿美元，2019-2024年CAGR分别为25.3%、25.5%和18.9%，同时2019年，全球数据仓库市场份额增长者Top 5均为云数据仓库厂商;而份额丢失者Top 5均为传统数据仓库(第一代)、基于Hadoop架构(第二代)的厂商。
异构数据整合、实时查询&分析等企业端需求不断涌现，亦推动数据管理软件功能不断融合。目前Snowflake在全球云数据仓库市场处于领先位置，可扩展性、并发性、易用性等核心指标表现亦好于公有云厂商的产品。
公司分析：产品综合优势明显，中立性、数据交换平台构建差异化优势。
1)管理团队：现任CEO、CFO来自于Service Now，曾带领Service Now成功IPO并实现连续多年业绩高速增长，联合创始人来自Oralce技术团队，Service Now+Oracle的组合较为理想;
2)产品功能：完全基于公有云，能够支持数据仓库、数据湖、数据交换等多种丰富工作负载及用例，且借助技术架构等层面的开创性设计，解决了现有数据仓库软件可扩展性、并发性、易用性等核心技术难点;
3)差异化特色：公司产品可在三大公有云上部署，并提供一致产品体验，同时平台亦提供数据交换功能，使组织能够合规共享、连接、协作、货币化和实时获取数据集;
4)运营效率：FY 2021 H1公司Non-GAAP毛利率为62.5%，较2020财年57.4%的水平增长显著，近年来亦保持持续上升的势头，成长性+运营利润率(69%)表现显著优于同等规模可比SaaS企业，显示公司突出的产品竞争力。
后续成长性：营收料将持续高增长，盈利能力亦有望跟随改善。
中短期来看，公司成长性主要来源于：
1)高价值企业客户快速增加：截至2020年7月31日，公司拥有3,117个客户，同比增长101%;年化付费超过百万美元的高价值企业客户增长更为迅猛，截至2020年7月31日，公司高价值企业客户为56个，同比增长155%;
2)客户ARPU提升：截至2021财年Q2末，公司披露的Net revenue retention rate连续7个季度超过150%，公司剩余履约义务(RPO)为6.89亿美元，同比增长211%，反映了原有客户增购的强烈意愿;
3)海外市场拓展：公司来自国际地区的收入仅占12%，海外市场仍有较大发展潜力。盈利方面，Snowflake亦给出清晰的成长阶段盈利目标，公司预计在营收增速回落至40%时实现盈亏平衡，考虑到公司良好的客户黏性、以及当前客户up sell、cross sell表现，我们认为该目标在未来3-4年内大概率能够实现。
风险因素：
卫生事件导致短期企业IT支出缩减、项目交付延迟、部分既有合同商务条款重新签订风险;卫生事件导致全球经济长周期下行风险;公司核心营销、产品技术人员流失风险;新产品、新客户拓展不及预期风险;激烈市场竞争导致定价承压风险等。
投资建议：
目前市场预计公司2021/22/23财年收入分别为5.7 /10.8/17.5亿美元，对应同比增速为113.7%/90.0%/62.7%。考虑到公司广阔的市场空间，以及清晰的成长路径，我们预计公司收入中期仍有望继续维持高速增长，同时运营效率的不断改善亦有望推动盈利指标相应改善。
目前公司估值对应PS(FY2021E)为133X，远高于美股SaaS平均水平(11.2X)，主要反映市场对公司产品竞争优势、突出成长性的估值溢价，亦体现了市场对于公司向更为广阔的云数据平台领域持续拓展的预期。
短期来看，营收增速仍将是市场最为关注的运营指标，也是公司当前高估值的核心支撑。（编辑：mz）
