本文源自 微信公众号“致我们深爱的债券市场”，作者：杨为敩。
摘要
1、全球资金再次出现了一些恐慌交易的端倪，这与全球公共卫生事件的三次爆发有关。
2、其实卫生事件所造成的不利影响正在逐步递减，恐慌交易的边界也在变窄：
1）从2020年内的情况看，尽管卫生事件在不断加速，VIX指数的顶部却在逐轮下降；
2）自全球的第一轮卫生事件结束之后，美欧卫生事件增加的轨迹与各自的PMI走势之间就已经不再相关。
3、如果卫生事件很难充分地传导到实体上，实体与情绪的相互共振就很难起来，而当前经济增长免疫力的成因有两个：
1）卫生事件与经济增长本就不是线性关系，全球卫生事件的传染率也未抬升太多；
2）患者的死亡率是明显下降的，病毒的边际影响也在逐步递减。
4、当前同样如此，VIX的上行可能仅仅意味着市场信心仍偏脆弱，蝴蝶效应未必能就此启动：
1）经验上，当美国经济出现一轮中周期底部后，往往在底部右侧会再次出现VIX指数的飙高，但这种恐慌交易的再次发生不再会对实体经济有显著的反噬作用；
2）这一次也同样如此，在卫生事件引发了VIX指数大幅走升之后，VIX指数仍然可能因一些余震而再次上升，但事实未必会指向实体经济的重新回落。
5、这种海外情绪传导到中国市场，还存在层层阻碍：
1）内外基本面之间可能无法形成共振，如果我们承认海外需求的韧性，中国的出口就不会面临显著的风险；
2）情绪的直接传导历来不是深刻影响资产风格的理由，情绪这一单一因素对市场影响的力度及持续性都有限。
6、利率债收益率向上的概率仍然高于向下的概率，对利率债的避险配置仍然是相对安全的策略（短久期、低杠杆）。
风险提示：市场恐慌；卫生事件反复。
正文
1、全球资金恐慌交易与全球卫生事件的三次爆发有关
全球资金再次出现了一些恐慌交易的端倪，这与全球卫生事件的三次爆发有关。卫生事件似乎又使得资金回到了risk-off的通道之中。一则随着卫生事件在全球范畴内扩散加速，包括美股在内的发达国家股票市场出现了显著下跌；二则美国VIX指数也出现了明显上涨，并回到了30%以上的高位。
2、恐慌交易的边界正在变窄
1）卫生事件不断加速，VIX指数的顶部却逐轮下降。自年初以来，VIX指数的几次上行都发生在卫生事件几次爆发的初期，但同样明显的是：随着卫生事件的不断加速，VIX指数的顶部却是逐轮下降的。卫生事件与VIX指数之间的裂口产生的原因是：卫生事件无论对情绪还是基本面边际冲击最大的时刻已经过去。
2）卫生事件与经济需求之间并非一一对应。如果卫生事件很难充分地传导到实体上，实体与情绪的相互共振就很难起来。经验数据也同样显示的是：卫生事件与经济需求之间不是一一对应的。以美国和欧洲为例，在2020年4月全球的第一轮卫生事件结束之后，卫生事件增加的轨迹与各自的PMI之间就已经不再存在逻辑上的相关性，取而代之的表现是：PMI随着卫生事件的加速上升而逆势走高。
3、经济增长免疫力的成因有两个
1）卫生事件与经济增长本就不是线性关系。真正影响经济增长的并非是卫生事件，而是防疫政策，防疫政策不会因患病人数的变化而反复调整，其调整节奏往往会比卫生事件变化要迟钝很多。当前的一个现象是：全球卫生事件的传染率并没有出现太大幅度的抬升，由此推断的话，三次卫生事件的更多根由还是来自于患病人数的基数的上升，而并非病毒传染效率的增强，全球的防疫措施可能不会出现大规模的加严。
2）患者死亡率明显下降，病毒的边际影响逐步递减。曾在2020年4月下旬，全球的死亡率一度高达7.3%，此后死亡率逐步下降，目前该死亡率仅仅2.6%。在病毒的传染代际逐步更迭后，病毒与人体可能已经在不断相互适应，治疗技术及准备也在不断完善，这导致防疫需求在边际下降如。
4、蝴蝶效应未必能因此启动
当前VIX的上行可能仅仅意味着市场信心仍偏脆弱，蝴蝶效应未必能因此启动。历史上，当美国经济出现一轮中周期底部后，往往在底部右侧会再次出现VIX指数的飙高，其原因是：在经济基本面刚刚从大底走出后，市场信心仍然在脆弱状态，此时哪怕出现一个偏小的风险事件出现，也容易引起恐慌指数的反应过度。这一次也同样如此，在卫生事件引发了VIX指数大幅走升之后，VIX指数仍然可能因一些余震而再次上升，但事实上，这种余震对实体的反噬作用是极弱的，其最多只能带来经济增长的短时波动而已。
5、海外情绪传导到中国市场还存在层层阻碍
1）海外资金的risk-off不会显著影响中国各类资产的走势。自2020年5月之后，中国出口的加速更多源于海外需求的恢复，若海外经济体不再回到5月前高度封锁的状态，海外需求就不会下降太多，其通过出口对中国基本面的影响也会极为有限。如果内外基本面之间无法形成共振的话，情绪这一单一因素不太会深远地影响国内资产的走势风格。
2）对利率债的避险配置仍然是相对安全的策略。利率债收益率向上的概率仍然高于向下的概率，对利率债的避险配置仍然是相对安全的策略。近来利率债所出现的一些边际上的有利因素（通胀的重新回落及经济增长的上升斜率的变平）只能让收益率向上的斜率变平，但当前尚无太多收益率显著走低的证据。我们仍然建议在利率债配置上，维持短久期、低杠杆的防御方案。
（编辑：赵锦彬）
