本文来自微信公众号“天风研究”，作者：刘章明团队。
新东方(EDU.US，09901)1.0：出国语培起家，完善学科品类
时代背景下“体验+效果”成就留学培训王者。从UCAN开始布局K12，实现产品线延展。
新东方2.0：阻击浑水劫，转型某新生
有力应对做空危机。总结来看主要系浑水对新东方业务形态、VIE架构以及民非等资产属性不理解，并最终以浑水失败告终。
面对首次单季亏损，教育巨头刮骨疗伤。多管齐下深化改革，助力再次腾飞。新东方改革聚焦三个方面：强化教师选拔、培训及晋升流程，标准化流程;完善新东方专有教学内容及方法;升级技术能力，深度实现线上线下融合。
新东方3.0：K12成中流砥柱，34线逐步下沉，行业整顿利好龙头
FY15起至今K12业务领跑集团，卫生事件时期率先恢复;网点扩张+VPS渗透+双师课堂“三驾马车”尽享K12蛋糕;2018年起教培行业整顿短空长多，市值调整后再创新高。
新东方4.0：发力OMO+新东方在线(01797)，延续K12第一品牌辉煌
OMO数字化升级教学场景，提至重要战略高度。OMO是新东方卫生事件期间用于将面授课程转化为线上课程的在线直播平台——云教室app。新东方在线：东方优播差异化定位，大班加速弯道超车;卫生事件助推在线教育渗透，在线大班迎历史发展机遇。东方优播出奇制胜，逐步进入业绩释放期。
正文我们列示东方优播单点盈利能力测算。财务经营更新：暑期缩短致FY21Q1收入减8%，业务快速恢复积极产能扩张。
维持盈利预测，给予买入评级
新东方作为K12课外辅导+英语培训全国教育龙头，新东方正在持续验证自身商业模式的有效性和持续成长性，未来或将延续成长，不断获取更高比例市占率。从优能开始深度转型K12，利用网点扩张+VPS渗透+低价班“三驾马车”尽享K12市场蛋糕。
进入4.0时代的新东方，一方面OMO数字化升级教学场景，并提至重要战略高度，把服务覆盖范围扩展至更多的城市和学生，并通过提供低成本的体验性优质线上课程来吸引新客户。另一方面，重点发展新东方在线，通过东方优播差异化定位，大班加速弯道超车。
我们预计公司FY21-23财年收入分别为46.9亿美元、62.5亿美元、84.7亿美元;Non-GAAP归母净利分别为5.7亿美元、7亿美元、9.3亿美元，当前市值对应PE分别为47x，39x，29x。
对标公司我们选择港股思考乐、美股好未来以及跟谁学，由于目前行业头部公司受发展在线教育营销推广费用拖累，故我们比较其PS。FY21-23财年三家公司平均PS分别为8.4x、6.5x、5.4x，我们给予新东方FY21行业平均8.4xPS，则对应目标市值390亿美元，约合2600亿人民币，3000亿港币。
风险提示：收入不及预期;教学质量下滑;利率风险;外汇风险
（编辑：张金亮）
