本文源自 微信公众号“纺服研究小伙伴”，作者：丁诗洁。
投资摘要
公共卫生事件下业绩小幅下滑，现金流充沛增派特别息
滔搏(06110)FY21 1H实现收入157.7亿，-7%，归母净利润13.1亿，-11%，扣非后净利润13.1亿，-14.6%。零售/批发/其他收入-11.5%/+22.9%/+8.1%，主力品牌与其他品牌收入变化一致。毛利率41.6%，-2.1pp，扣非后净利率8.3%，-0.7pp；存货周转天数132.4天，+9.7天，仍为健康水平，经营性现金流净额20亿，不考虑税率影响下同比+7.3%；EPS约为21.11分，中期股息每股12分派息率约57%，额外派发每股40分。
线下店铺面积正增长，线上O2O持续发力
FY21 1H店铺数比期初净减少239家，同比-2.5%，但总面积同比+5.2%，150平以上店铺占比继续扩大。期间数字化转型加速，包括9月实现小程序2.0的升级、选拔店员展开直播活动、企业微信覆盖门店网络超过90%统一管理私域流量，累计会员注册数3310万人，贡献销售比例提升至97.3%；电竞英雄联盟分部取得亮眼战绩。
更改持股结构利于避免管理层被动减持，看好下半财年业绩反弹
公告百丽体育分派股权，因此前公司因此前公司管理层和其他股东一致行动的持股架构存在导致管理层被动减持的可能性，分派股权后将有利于管理层更长远持有公司股份。展望下半财年，9-10月销售环比7-8月加速，双十一加强线上线下联动，供应链到货率情况好于此前预期，以及去年2月的低基数效应，下半年财年业绩有望实现加速增长。
风险提示
1.卫生事件反复，经济大幅下行；2.渠道改革不及预期；3.系统性风险。
投资建议：看好短期业绩拐点与长期“现金牛”表现
我们维持盈利预测，预计公司，我们预计公司21-23财年净利润分别同增13%/19.8%/15.1%，当前股价对应PE为22.1x/18.4x/16.02x，上调合理估值为11.712.3港元，对应FY22 PE21-22x，维持“买入”评级。
卫生事件下业绩小幅下滑，现金流充沛增派特别息 FY21 1H公司实现收入157.7亿，-7%，归母净利润13.1亿，-11%，扣非后净利润13.1亿，-14.6%。其中，零售/批发/其他收入-11.5%/+22.9%/+8.1%，主力品牌与其他品牌收入变化一致。 FY21 1H公司毛利率41.6%，-2.1pp，扣非后净利率8.3%，-0.7pp；毛利率下滑与卫生事件期间折扣促销有关，而费用率收窄主要来自于租金占比下滑贡献1.2pp。 线下店铺面积正增长，线上O2O持续发力 FY21 1H店铺数8156家，比期初净减少239家，同比-2.5%，但总面积同比+5.2%。150平以上店铺占比继续扩大，150-300平占比达到24.9%，+0.5pp，300平个以上占比达到8%，+0.7pp。 公司数字化包含5部分：1）传统电商，2）O2O，3）小程序，4）移动收银，5）滔搏运动APP。上半财年公司数字化转型加速，包括9月实现小程序2.0的升级、选拔店员展开直播活动、企业微信覆盖门店网络超过90%统一管理私域流量，累计会员注册数3310万人，贡献销售比例提升至97.3%；电竞英雄联盟分部取得亮眼战绩。 更改持股结构利于避免管理层被动减持，看好下半财年业绩反弹 10月28日，公司公告，接获控股股东百丽体育通知，其将分派其所持有本公司的全部股份给予其最终实益股东。百丽体育目前持有本公司的股份约占本公司全部已发行股本的 78.4%。根据分派，百丽体育将派分分派股份予其最终实益股东，Hillhouse HHBH、智者创业、SCBL，于分派完成后（目前预期在 2020 年 12 月左右），约 44.5% 的分派股份将派分予 Hillhouse HHBH 、约 46.4%的分派股份将派分予智者创业，而余下约 9.1%的分派股份将派分予 SCBL。 此次分派对于滔搏在职的管理层来说，之前的这种一致行动的持股架构会导致管理层存在被动卖股的可能性，而现在分开的结构会消除这种影响。公司管理层表示对于公司有充足的信心，而新的持股的架构也会让滔搏的这些在职的这些管理层有机会更加长远的持有公司股份。 展望下半财年，目前观察到公司9-10月销售环比7-8月加速，双十一将加强线上线下联动，并且此前担心的供应链到货率情况也好于预期。根据目前行业表现出的冬季旺季行情趋势，以及公司去年2月的低基数效应，我们认为下半年财年公司业绩有望实现加速增长。 投资建议：看好短期业绩拐点与长期“现金牛”表现 公司在21财年上半年的利润、现金流表现都相当稳健，一方面有赖于公司强大的零售管理能力，另一方面也受益于与国际龙头品牌深入的合作关系。公司竞争格局优势、议价力和经营效率转化为了抗风险的能力。我们看好接下来消费复苏、“冷冬”、“双十一”以及春节等诸多有利的销售环境对公司业绩的促进作用，同时也看好长期公司依赖强大的盈利效率持续提供充沛的现金回报。我们维持盈利预测，预计公司，我们预计公司21-23财年净利润分别同增13%/19.8%/15.1%，当前股价对应PE为22.1x/18.4x/16.02x，上调合理估值为11.712.3港元，对应FY22 PE21-22x，维持“买入”评级。 风险提示 1.卫生事件反复，经济大幅下行； 2.渠道改革效果不及预期； 3.市场的系统性风险。
（编辑：赵锦彬）
