本文来自“中信证券”，作者许英博、陈俊云
受益于下游云计算需求增长以及企业数字化转型加速，本季度微软(MSFT.US)业绩略超市场预期，继续保持稳健增长。同时，受益于运营费用控制及会计政策调整，公司当季利润亦显著改善。公共卫生事件带来的线上化、数字化趋势持续利好公司云计算、在线办公、游戏娱乐等业务板块，传统 license 业务、在线广告形成一定拖累。中长期看，公司仍将是全球企业数字化、云化进程的持续受益者。
我们维持公司中期营收双位数增长的预测以及未来云业务规模效应带来的持续利润改善预期，公司当前股价对应 FY2021E 的 PE 为 27 倍，短期、中长期投资价值明显。
事项：
微软于近日发布 FY2021Q1 季报，当季主要财务指标略超出市场预期，对此我们点评如下：
业绩表现：
公司整体业绩超预期。本季度公司实现收入 372 亿美元（YoY+12%），营业利润 159 亿美元（YoY+25%），净利润 139 亿美元（YoY+30%），收入维持双位数增长的同时，受益于费用端控制以及会计政策调整，利润大幅改善。分业务看，生产力部门收入 123 亿美元（YoY+11%），智能云业务收入 130 亿美元（YoY+20%），更多个人计算部门收入 118 亿美元（YoY+6%），均保持稳健增长。公司预计 FY2021Q2 整体收入 395-404 亿美元，对应中枢同比增速 8%，营业费用 114-115 亿美元，继续保持稳定。
云计算业务：
依旧保持稳定增长，规模效应驱动盈利能力持续改善。本季度公司智能云业务实现收入 130 亿美元（YoY+20%），其中 server 产品线、云服务收入同比增长 22%，Azure 同比增长 48%，服务器产品受高基数影响同比下降 1%，企业服务收入同比增长 6%，移动端安装增长 27%至 1.52 亿美元。需求端，公司商业云在手订单 RPO 为 1070 亿美元（YoY+24%，环比持
平），显示出大客户需求的稳定。利润端，受益于 Azure 规模效应的提升以及免费政策的退坡，叠加服务器折旧年限的变化（从三年折旧调整为四年），营业利润率提升至 41.7%（上季度 39.9%）。公司预计 FY2021Q2 智能云部门收入 135.5-138 亿美元，中枢对应增速 15%。
其他业务：
充分受益于短期公共卫生事件。受益于在线办公需求的增长，公司 office、Windows 等基础软件业务依旧保持稳定增长，其中 office 商业版收入增长9%，席位增长 15%；消费版收入增长 13%，office365 订阅用户 4530 万（上季度 4270 万）。Windows 业务整体增长 13%，而受益于教育需求，Surface收入 15.5 亿美元（YoY+37%）继续保持快速增长；在线服务产品，Xbox 游戏业务受益娱乐需求，同比增长 30%，领英增长 26%，而搜索广告持续承压，同比下降 10%，但相较上季度环比改善明显。
中期展望：
美股云计算市场首选标的。在公共卫生事件导致的波动和不确定环境下，公司业务依旧保持了极强的稳定性，虽然中小企业的需求、支付能力受到冲击，但来自大公司的订单规模依旧显示下游云计算需求的强劲，当前超过1070 亿美元的在手订单亦为公司业绩增长提供支撑，中期确定性依旧较好。
而随着规模效应的持续释放以及软硬件的优化，折旧政策的调整料将提升公司云计算业务的盈利能力，带动公司利润的改善。我们认为，依托完善的产品体系、用户资源、优质的客户渠道，公司将依旧是中长期数字化、云化的核心受益者。当前股价对应公司 PE 估值 FY2021E 仅 27 倍，考虑到当前宽松的流动性以及较高的业绩能见度，公司仍是当前美股云计算板块首选标的。
风险因素：
云计算市场竞争持续加剧风险，新业务并购后整合风险，核心技术人员流失。
风险：
全球经济长周期超预期下行风险；美国政府反垄断等政策与监管风险等。
投资建议：
本次公共卫生事件显著加快全球企业数字化、云化进程，微软料将持续收益，同时Azure、office、dynamics 等云业务依旧是公司中短期成长性和盈利能力改善的主要驱动，规模效应的凸显亦是公司盈利能力提升的主要来源。我们维持对公司的盈利预测，公司当前股价对应 FY2021/22/23 年 PE 为 27/23/20X，仍为美股科技巨头中的配置首选。
（本文编辑：孙健一）
