本文来自微信号“华创宏观”。
报告摘要
一、投资摘要
1.通胀可以拆成两大部分：经济内生增长和大宗商品价格。如果进一步简化，美元供给量和债务杠杆共同驱动通胀。
2. 美元贬值可以推高大宗商品和通胀预期，但能否传导至消费物价上，还要看债务杠杆。
3. 债务杠杆结构错位，美欧消费增长与中国产出增长倒挂，美元贬值推动的通胀预期难以兑现。
4. 受益于德国国债利率下行，10年期美德利差走阔，美元广义净空头持仓随之减少。
5. 债务杠杆结构失衡让通胀不再是一个纯粹的货币现象，做空美元&美债交易或将退潮。
二、风险提示
G20集团协调经济刺激政策
报告正文
过去6个月押注美元贬值，通胀预期回升是各类资产的交易主线。在卫生事件的约束下，通胀预期回升更多的反映到股债切换，而没有下沉到股市风格。由于卫生事件防控策略的差异，各国企业产出的差异拉大，卫生事件防控好的国家通过贸易渠道填补其他国家产出不足。问题是产出修复能否进一步推高通胀预期，并以此改变股市风格?
超长期美债和美元净空头持仓居高不下、美股与A股的权益风险溢价(ERP)快速回落，显示大部分投资者对于上述问题给出肯定答案。我们认为受限于全球债务杠杆结构失衡，美元贬值和产出修复形成的通胀预期难以持续。长期美债利率倾向冲高回落，海外股市风格切换尚待时日。
1. 美元贬值并不必然导致通胀
上一篇报告复盘2003-2007年美债期货和美元一起下跌时，把通胀拆成两个驱动因素：经济内生增长和大宗商品价格。进一步简化，通胀就是债务杠杆和美元供给量结合的产物。如果说后者决定了大宗商品价格和通胀预期，前者就决定了上游成本能否传导至消费/生产价格，也是通胀预期是否兑现的关键所在。
一个简单的对比可以佐证上述结论：2008年之前全球金融体系加杠杆，美元供给量过剩压低美元指数，大宗商品价格上涨对应着各国通胀水平上行;2008年之后美联储扩表，美元供给量依旧过剩，美元指数低位徘徊，大宗商品上涨却越来越难以推升全球通胀。2011-2014年国际油价累计有至少12个月高于100美元，高油价持续时间远长于2008年，但全球通胀预期却是一路向下。
由此可见美元供给量过剩(美元贬值)和通胀不是一一对应，不能以此确定未来通胀的路径。
2. 美元汇率的利多因素
美元贬值本身也存在诸多不确定性。除了极端的净空头持仓以外，美国和德国长债利差大幅反弹是美元更有力的支撑。需要说明的推动这个利差反弹的主力不是美债利率上行，而是德债利率下行。
4月7日以来10年期美德国债利差反弹40个基点，其中10年期美债利率反弹贡献13个基点，10年期德债利率下行贡献27个基点。中长期的经验是，美德长债利差领先于美元广义净持仓方向，因而欧元有效汇率居高不下通过压低长期德债利率，将直接改变市场对美元的押注方向。
另一个需要强调的不确定性是民主党大胜之后，其施政的优先方向是刺激经济还是卫生事件防控。10月24日美国卫生事件每日确诊病例数升至85317例，突破了7月16日创下的确诊病例数78389例的峰值。单从确诊病例数字上看，距离大选仅剩一周时间之际，美国的二次卫生事件已经爆发。
如果民主党总统延续特朗普的防疫政策，那么金融市场的通胀预期定价还能延续，套利卖盘将继续压低美元;反之就意味着卫生事件防控导致经济二次探底，通胀预期也将随之下行，套利交易解除，美元就易涨难跌了。
3. 债务杠杆结构是通胀的充分必要条件
债务杠杆是否就是通胀的充分必要条件呢? 可以从两个层面分析这个问题：对于单一经济体来说，私人部门参与债务杠杆总量扩张是通胀的基础。如果私人部门净债务杠杆是下降的，单靠政府部门加杠杆不会明显刺激通胀，最典型的例子莫过于日本。
对于全球经济来说，不同国家债务杠杆驱动下，和产出是否匹配是决定通胀的关键。以消费绝对规模计算，截止2019年底美国个人消费开支为14.8万亿美元，欧元区家庭消费支出为7.1万亿美元，二者合计接近22万亿美元，占全球家庭消费规模的40%;以制造业产出绝对规模计算，截止2019年底中国制造业产出为3.9万亿美元，占全球制造业产出比重超过四分之一。
2008-2011年美国家庭和欧元区政府先后进入去杠杆，中国则是地方政府和企业部门大幅加杠杆。美欧总需求增速低于和中国制造业产出，2009-2019年美欧消费开支同比增速的均值为2.1%，同期中国制造业产出同比增速的均值为9.5%。除非中国企业部门陷入去杠杆，制造业产出收缩，否则美国和欧元区的通胀水平难以持续上行，美元贬值和通胀的对应关系也因此削弱。
今年卫生事件的冲击导致美国和欧元区的GDP大幅萎缩，中国则是唯一保持正增长的主要经济体。国内制造业产出快速修复，美欧总需求增速低迷，供过于求的矛盾难以缓解，甚至可能还会加深。即使美国推出新的财政刺激也不能马上消除上述矛盾，原因是联邦财政刺激仍然遵循供给管理思维，从企业产出端无法快速拉升需求;其结果是美元贬值，商品价格走高产生的额外成本，企业无法有效转嫁给消费者。
简言之，债务杠杆结构失衡让通胀不再是一个纯粹的货币现象，还要考虑海外产出或者需求的变化。中国产出增速和美欧消费增速的倒挂，这对双方的通胀水平都是压力，也限制了企业把成本转嫁给消费者的空间。
美元贬值扮演的角色越来越像成本冲击，而不是名义价格上行的推动力。即便未来美国或者欧洲加码财政刺激，其消费回升需要先吸收海外的过剩产出，才能让通胀水平持续走高，这并不是未来3-6个月可以实现的。（编辑：mz）
