本文转自微信公号“汽车琰究”，作者：崔琰/刘静远
01 事件概述
长城汽车（02333）发布2020年三季报，2020Q1~Q3实现营收621.44亿元，同比-0.69%，归母净利润25.87亿元，同比-11.32%，扣非归母净利润18.77亿元，同比-27.50%;其中2020Q3实现营收262.14亿元，同比+23.64%，归母净利润14.41亿元，同比+2.91%，扣非归母净利润10.75亿元，同比-20.28%。
02 分析判断
新车型驱动销量领跑行业 营收维持快速增长
随着公共卫生事件得到控制，4月以来公司产销量逐步恢复高增长，Q3公司整车批发销量28.56万辆，同比+23.86%，表现明显优于行业平均水平，销量高速增长带动公司Q3营收同比+23.64%。Q3公司整车ASP 9.18万元，同比基本持平，但环比下降0.43万元，一方面是因为欧拉黑猫等低单价车型销量占比提升，另一方面预计与产销快报/季报间销量统计口径存在差异有关。公司目前正处于现有车型加速迭代、增量车型密集上市的新产品大周期，长城炮持续热销，第三代哈弗H6、哈弗大狗销量顺利爬坡，欧拉好猫、WEY坦克300将于2020年内上市，2021年预计还将有约10款新车型(包括哈弗初恋、WEY品牌换代车型、光束汽车首款车型等)推向市场，在新产品助推下公司整车销量有望持续领跑行业，带动营收维持快速增长。
盈利水平逐步恢复 汇兑损失拖累短期业绩
随着产销规模、高毛利率车型销量占比提升，Q3公司毛利率继续改善，达18.97%，同比+0.48pct，环比+1.42pct。Q3公司期间费用率同比+2.88pct至11.17%，其中：销售费用率同比+0.44pct至4.60%，预计一方面是因为北京车展延迟至9月举办导致相关费用在三季报体现，另一方面与第三代哈弗H6、哈弗大狗上市相关推广费用有关;管理费用率、研发费用率同比基本持平，表现平稳;财务费用率同比大幅+2.45pct至1.81%，与汇率波动有关，主要受卢布贬值影响，预计Q3公司汇兑损失约5.1亿元。受期间费用率上升影响，Q3公司净利率同比-1.11pct至5.50%，单车净利润同比-0.11万元、环比-0.23万元至0.50万元。如果将汇兑损失加回，Q3公司单车净利润达0.68万元。我们预计第三代哈弗H6、哈弗大狗、WEY坦克300等新车型毛利率显著优于公司当前平均毛利率，公司整体盈利水平将受益于新车型密集投放继续提升。
新平台助力新车型投放 增量车型满足消费升级
公司平台化战略得到进一步强化，7月推出两大全新车型平台：全球化高智能模块化技术平台-长城柠檬、智能专业越野平台-坦克WEY，支持多种级别、多种类型、多种动力的新车型的研发与生产。我们认为推出新平台的重要意义主要体现在两方面：
1)加速现有车型迭代，维持产品竞争力：8月底上市的第三代哈弗H6基于长城柠檬平台打造，其他主销车型H2、H4、F5、F7及WEY品牌车型等也将基于全新一代车型平台陆续迎来换代，车型周期全面向上，叠加后公共卫生事件时代乘用车需求改善，公司整车销量有望持续提升;
2)投放增量车型，顺应消费升级：硬派SUV市场热度不减，是消费升级趋势之一。公司硬派风格全新车型哈弗大狗9月5日开启预售，虽采用承载式车身，但外观设计强调力量感，高配车型搭载前后两把差速锁及越野性能套件;坦克平台首款车型WEY坦克300亮相北京车展，采用非承载车身并配备三把差速锁，搭载2.0T+8AT、3.0T+9AT两套动力总成，越野性能有望比肩Jeep牧马人。此前硬派SUV市场主要被外资品牌垄断，自主品牌缺乏有辨识度的车型，我们预计随着公司新车型的陆续投放，供给创造需求，成为公司重要的销量增量来源;同时，公司硬派SUV定价高于传统车系，销量爬坡将助力公司盈利改善。
03 投资建议
公司新一轮产品周期开启，叠加硬派SUV细分领域顺应消费升级，供给创造需求，整车销量有望继续提升，驱动盈利改善。长期来看，全球化战略布局及光束汽车项目顺利推进，自主龙头未来成长可期。
维持盈利预测不变，预计公司2020-2022年的归母净利润为52.44/80.50/102.50亿元，对应的EPS为0.57/0.88/1.12元，当前股价对应的PE为44/28/22倍。考虑到公司新产品大周期开启，中期业绩提振确定性高，给予2022年25倍PE，维持目标价28.00元，维持 “买入”评级。
04 风险提示
乘用车板块销量低于预期;自主品牌SUV市占率下滑;新能源车销量低于预期;海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。
