本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨许英博 陈俊云。
参照美国电商SaaS行业发展，品牌商全渠道布局及数字化升级为中美电商SaaS行业发展核心驱动之一。伴随着国内市场电商流量来源泛化趋势以及线上门店数字化建设需求的提升，我们测算，预计电商+线下门店SaaS潜在市场空间约760~1140亿元。我们建议关注国内合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，推荐微盟集团(02013)及中国有赞(08083)。
报告缘起
在技术、政策、互联网巨头的多重推动下，国内电商SaaS产业预计步入发展新周期，而电商零售SaaS是目前国内第一大行业垂直类SaaS领域(占比约26%)。美国SaaS产业整体领先中国5~10年左右时间，过去10年美国市场诞生出Shopify、Magento、BigCommerce等多个电商SaaS头部企业，针对中美电商SaaS行业、公司的对比研究，对国内电商SaaS产业发展及对相关公司投资具备较强借鉴意义。
美国市场：全渠道与数字化为核心价值，头部电商SaaS蕴含电商平台估值。
电商SaaS的核心价值在于帮助品牌商全渠道的流量布局及管理，并实现产品、营销、用户等多链路的数字化，持续优化品牌经营。
随着电商SaaS产品的成熟，Shopify等公司不断拓展支付、物流、金融等业务生态及社交平台等流量合作生态，由工具型产品转型平台型产品，与GMV高相关的盈利模式为公司带来长期的高景气度。
收入结构上，Shopify (SHOP.US)增值服务收入占比由2012年的19%持续提升至2020H1的68%，GMV相关收入占比的持续提升，带动市场对于Shopify的估值隐含DTC电商时代下电商平台龙头的预期。
截至2020年10月20日，Shopify的市值达到1,286亿美元，对应2021年PS高达38x，远高于SaaS公司的平均水平(12-15x)。
国内外异同：行业发展驱动一致，增值业务拓展及商户潜力有所差异。
与美国相似，国内市场商户选择电商SaaS的核心驱动在于：1)更低的开店成本；2)全渠道布局；3)数据资产沉淀。但由于国内互联网巨头的封闭性、电商产业链布局完善等原因，国内电商SaaS公司较难拓展电商类平台及更多的业务生态，借鉴Shopify由工具型转型为平台型仍存较大障碍。此外，国内商户较低的利润率、较高的闭店率，导致LTV/CAC相对较低。
2019年，Shopify/BigCommerce/微盟集团/中国有赞 LTV/CAC(LTV为毛利润/流失率，CAC为销售费用/新客)分别为3.5/4.4/2.2/1.4(各公司公告)，我们预计未来伴随国内SaaS公司大客占比的持续提升，LTV/CAC有望持续改善。
国内趋势：受益于电商流量来源泛化趋势，国内电商SaaS前景广阔。
根据艾瑞咨询数据，预计2020年社交电商/直播电商GMV有望达2.5/1.2万亿(yoy+78.2%/156.3%)，网零占比分别为22.0%/10.2%。腾讯、快手、头条等互联网巨头加速入场电商赛道，电商流量来源泛化趋势带动国内品牌商多渠道流量布局运营的需求提升，叠加线下门店数字化建设发展趋势，我们测算，预计电商+线下门店SaaS潜在市场空间约760~1140亿元，电商SaaS行业有望持续维持高速增长态势。
风险因素：
超级App官方平台工具竞争风险；受宏观经济影响，客户拓展及续约情况不及预期；经营现金流持续流出及亏损，长期融资需求较高。
投资策略。
我们建议关注合作生态完善、技术优势强劲、销售网络广阔、客户规模稳定增长的头部企业，建议投资者重点关注以SaaS+精准营销双轮驱动，线下零售、餐饮布局完善的微盟集团(02013)，以SaaS+支付为基础打造商业闭环、合作生态拓展持续领先的中国有赞(08083)。（编辑：mz）
