本文源自 微信公众号“金车研究”。
公司近况
复盘过去2018-2019年，敏实集团(00425)积极布局海外市场，谋求业务的外延增长，但恰逢国内车市需求大幅下滑，收入增速放缓，叠加折旧增加、毛利率下降，盈利不确定性提升也带动估值下移。往前看，我们认为公司存在估值重塑的机会。
评论
传统饰件业务有望回归稳健增长。从欧美车市月度销量看，卫生事件影响渐小，市场需求回暖速度快于预期，我们预计公司3季度海外市场实现与行业一致的复苏表现，3、4季度海外市场拐点出现。往前看，在国内车市回归增长，海外车市需求相对稳健的背景下，我们预计公司在手订单到收入的释放也将逐步提速，此外公司不断进行客户拓展及产品线延伸，共同驱动传统业务收入回归稳健增长。而毛利端，此前墨西哥工厂良率较低拖累北美毛利率，2019年北美毛利提升至29.3%、接近国内水平，代表公共卫生事件前海外市场毛利率已经达到理想水平。高毛利率铝件的收入占比提升，对冲老产品年降影响，助力毛利率企稳。
工艺外延塑造竞争优势，电池盒快速上量。公司一直积极谋求外延增长，政策驱动欧洲新能源需求旺盛，直接利好公司电池盒业务快速上量。目前电池盒行业处于初期发展阶段，未来市场格局走向如何尚存不确定性。但我们认为从工艺流程和技术难点角度看，公司在铝挤出、金属焊接、表面处理和材料研发等多方面都具有较深的经验积累，有望帮助公司在电池盒领域上保持强竞争力。基于对欧洲销量的预测，公司在手订单、客户情况，我们预计2022年电池盒业务收入有望超过25亿元。
多因素驱动估值重塑。伴随卫生事件逐步得到控制、海外市场业务逐步复苏，公司估值开始修复。近期电池盒业务拆分上市预期增强，成为估值重塑的又一催化剂。如果电池盒业务能够分拆上市，我们认为一方面重资产业务上市后资本市场融资能力提升，有利于业务加速扩张。另一方面，由于电池盒业务稳态毛利率低于外饰件业务，尤其初期上量阶段会更有拖累，此前市场电池盒业务上量摊薄公司整体毛利率存有担忧。而拆分则有利于对现金牛业务和新兴高成长业务区分估值。
估值建议
公司目前股价对应2021年17.4倍P/E，我们维持跑赢行业评级和2020-2021年盈利预测不变。基于分部加总估值法，我们给予传统业务2023年15倍P/E，电池盒业务2023年40倍P/E，折现对应2021年目标市值437亿元，因此将目标价上调36%至38港元，对应2021年21倍P/E，较当前股价有18%的上行空间。往前看，我们认为电池核心订单的再突破、海外市场的持续恢复都将成为驱动估值提升新的催化剂。
风险
海外卫生事件反复，影响公司订单释放。
正文
传统业务短期看海外需求复苏，长期看在手订单稳健释放
短期看：海外市场需求复苏 3 季度开始出现拐点
此次卫生事件后，3 月-6 月销量同比大幅下降，但 7-8 月的同比降幅已经收窄到20%以内，9月美国德国等主要市场乘用车同比增速转正，目前来看恢复较快。往前看，从控制较为得力区域（中国），完全不加控制区域（美国）来看，乘用车销量同比表现虽有震荡，但都是新低点高于前期低点。
我们预计海外车市增速表现将振荡向上，逐步恢复正常。卫生事件或有反复，但大规模停工停产的情况预计难再出现，考虑到欧美经济修复、失业率回落，我们认为此次卫生事件对海外车市影响较 2008 年金融危机会更短期、更小幅。对于海外市场收入占比较高的零部件公司，我们预计 2 季度会是海外业务最差时点，而 3、4 季度海外市场业务将逐步回暖。
公司 3 季度海外业务与行业同步复苏。公司上半年营业收入同比-21%，我们估算 1、2 季度降幅分别在 20%和 30%左右，其中 2 季度国内市场已经回归正增长，而海外市场受卫生事件停产停工影响为经营低点。跟随海外市场行业复工复产的步调，公司海外业务从 5-6月开始逐步恢复生产，我们预计 7 月营收同比降幅收窄至 10%左右，8 月收窄到低个位数水平。参考销量表现，我们预计北美市场恢复更快，8 月同比能够已经持平，而欧洲市场略有滞后，9 月也基本恢复正常水平。3、4 季度开始，公司海外业务将与行业实现同步复苏。
长期看：在手订单释放 收入和盈利水平回归稳健增长
收入回归稳健增长。从 2017 年下半年开始，公司收入增幅有所放缓，从 20%以上降至10%左右。国内车市下滑和海外车市波动带动公司在手订单到收入释放低于预期。截至2017 年底，公司累计在手订单金额达到 922 亿元。2018、2019 年公司新承接订单金额分别为 62 亿元、77 亿元，其中电池盒订单的获取主要从 2019 年开始，因此我们预计目前传统产品累计在手订单超过 1,000 亿元，按照 5 年生命周期计算，收入中枢在 200 亿元。往前看，在国内车市回归增长，海外车市需求相对稳健的背景下，我们预计公司在手订单到收入的释放也将逐步提速。
毛利率企稳。2018-2019 年公司毛利率波动下行，我们认为在公司谋求全球化拓展过程中，海外工厂低毛利率的拖累是主要因素之一。从卫生事件前区域表现看，海外市场毛利率已经达到合理水平。其中，北美业务毛利率趋稳，墨西哥工厂良率提升至比较理想的水平，带动 1H19、2H19 北美市场毛利率提升至 30.0%、28.7%。欧洲市场一直保持在 35%左右的较高毛利率，2H19 毛利率下降，主要系奥迪新产品投放带动人员需求投入增加产生的一次性影响。往前看，我们预计公司在手订单中铝件占比超过 30%，伴随在手订单投产，价值量高、毛利率高的铝件占收入比重提升，也将帮助公司对抗产品年降带来的毛利率下行压力。
欧洲市场新能源需求快速增长，利好电池盒业务放量
行业层面：欧洲新能源市场长期维持较高速增长，政策支持新能源需求或超预期
欧洲新能源车市场长期维持较高速增长，美系、德系、日系五大品牌贡献主要销量。2014年至今，欧洲新能源汽车销量持续高速增长，CAGR 达到 52.8%，2019 年欧洲新能源乘用车销量（只包含纯电和插电混动）总计 54.9 万辆，同比+39.5%。分品牌来看日系、美系、德系占据主要市场；分车企集团来看，特斯拉、宝马、雷诺-日产、现代-起亚、大众集团为销量前五企业，合计市场份额达到 76%，明星车型 Model 3 年销量接近 10 万辆，随后Zoe、i3 和 Leaf 的年销量也达到 3-4 万辆。
政策支持欧洲新能源需求或超预期，进一步加速电池盒业务上量。欧盟 2020 年起实行严格的汽车碳排放规定，超标车企将被处罚 95 欧元/克/车的高额罚金。同时新能源车销售量较高的国家如英国、德国、法国等均相继出台相关利好政策，单车补贴力度加大，我们认为这些政策将有效加速欧洲新能源市场销量增长。而从供给端来看，2020 年下半年开始新能源车（尤其是纯电动车型）开始密集上市，包括大众 MEB 平台下的 ID.4/ID.3 等、戴姆勒 EQA/EQB 等、雷诺 Zoe 换代等，供给端车型增加也支撑 2021 年开始需求上量。
看到 2025 年，我们预计全球新能源车销量有望持续高增长，欧洲增速最高。2019 年全球新能源汽车销量为 216 万辆，其中中国、欧洲、美国新能源车销量分别为 121 万辆、52 万辆、36 万辆。参考国内双积分标准、欧洲碳排放标准的要求，我们对全球销量进行预测，预计 2025 年全球新能源车销量有望达到 1,100 万辆以上，CAGR 达到 33%，其中中国、欧洲、美国新能源车销量分别有望达到 544 万辆、374 万辆、175 万辆，CAGR 达到 29%、39%、30%。
公司层面：工艺外延塑造竞争优势，2022 年收入有望超过 25 亿元
电池盒业务存多重技术难点，工艺外延塑造竞争优势。目前电池盒行业处于初期发展阶段，未来市场格局走向如何尚存不确定性。但我们认为从工艺流程和技术难点角度看，公司在铝挤出、金属焊接、表面处理和材料研发等多方面都具有较深的经验积累，有望帮助公司在电池盒领域上保持强竞争力。具体来看：1）电池盒对表面平整度要求严苛，其中涉及挤出和多种焊接工艺，精度要求较高，公司在铁等金属的焊接工艺方面具有多年的经验积累；2）涉及潜在的电池漏液的情况，电池盒表面须有密封保护效果，同时需要满足碰撞抗压的强度，公司在新材料方面拥有人员储备和自主研发能力；3）表面处理：产品表面呈现多孔结构，冲压产生的碎屑较多，表面清洁难度大；5）投资具有较高门槛：传统饰件产线投资在万元级别，而电池盒产线投资在上亿规模。
公司订单饱满，已成为全球最大的电池盒供应商。截至 1H20，公司已经获得大众 MEB平台（欧洲）、宝马、日产、雷诺等客户接近 30 款车型订单。其中，今年上半年获得大众 MEB 平台欧洲电池盒订单，根据大众集团的销量目标，2025 年 MEB 平台车型将实现全年销量 100 万台，公司在未来有望在电池盒业务方面实现百亿营业额。按照目前在手订单规模来看，公司已经成为全球最大的电池盒供应商。
2023 年收入有望超过 25 亿元。从在手订单金额看，大众、宝马、日产、戴姆勒、雷诺为公司前五大客户，其中大众 MEB 平台欧洲订单是主要贡献。我们预计 2021-2023 年，欧洲市场新能源销量达到 156 万辆、180 万辆、228 万辆，伴随 MEB 平台投产、供给车型增加，我们预计大众欧洲新能源车市占率将提升至 15%以上，对应 2022 年、2023 年销量达到 30 万辆、40 万辆。叠加宝马（全球订单）、日产、戴姆勒、雷诺等其他车型订单投产，我们预计 2022-2023 年电池盒收入贡献将超过 5 亿元、25 亿元。更远期看，基于我们对全球销量的预测，到 2025 年公司电池盒业务收入将达到 60 亿元，实现更快的复合增长。
传统业务回归稳健，电池盒存分拆预期，驱动估值重塑
复盘公司历史股价和估值：1）收入高增长、毛利率拐点向上，2016 至 2018 年上半年进入股价上行周期，对应未来 12 个月 P/E 最高达到 18.4 倍；2）2018-2019 年公司积极布局海外市场，谋求业务的外延增长，但恰逢国内车市需求大幅下滑，收入增速放缓，叠加折旧增加、毛利率下降，盈利不确定性提升也带动估值下移，对应 P/E 低谷约为 8.8 倍。2020 年卫生事件影响，公司 P/E 继续下探至 8.4 倍。
多因素驱动估值重塑。伴随卫生事件逐步得到控制、海外市场业务逐步复苏，公司估值开始修复。近期电池盒业务拆分上市预期增强，成为估值向上突破的又一催化剂。如果电池盒业务能够分拆上市，我们认为一方面重资产业务上市后资本市场融资能力提升，有利于业务加速扩张。另一方面，由于电池盒业务稳态毛利率低于外饰件业务，尤其初期上量阶段会更有拖累，此前市场电池盒业务上量摊薄公司整体毛利率存有担忧。而拆分则有利于对现金牛业务和新兴高成长业务分别给予更合理的估值。
往前看，传统饰条饰件业务回归稳健增长，电池盒存在分拆上市预期，我们认为公司存在估值重塑的机会。基于 SOTP 估值，公司 2021 年目标市值为 437 亿港币，对应目标价38 港元，具体来看：
1）传统业务：2020 年低基数基础上，我们预计传统饰条饰件业务 2021 年保持高增长，此后增幅保持在 10-15%，2023 年收入达到 180 亿元，按照 2019 年比较保守的利润率水平（毛利率 31%、净利率 13%）计算，对应净利润 23.4 亿元。参考公司历史 P/E 水平，给予 2023 年 15 倍 P/E，对应 2023 年目标市值 351 亿元。
2）电池盒业务：公司计划 MEB 平台欧洲订单 2022 年开始投产，年销量规模逐步达到 40万个，贡献主要的产量，此外 CATL 订单 2021 年下半年开始上量，雷诺、宝马、日产等订单也逐步投产，共同支撑公司电池盒业务 2023 年有望达到 28.5 亿元，按照 25%稳态毛利率、8%净利率计算，对应净利润 2.3 亿元，保持高增长。我们给予 2023 年 40 倍 P/E，对应 2023 年目标市值 91 亿元。
（编辑：赵锦彬）
