本文源自 微信公众号“中信证券研究”。
世纪互联(VNET.US)为国内历史最为悠久第三方IDC企业之一，自2018年逐步剥离边缘业务、聚焦IDC主业以来，公司成长性、运营效率持续改善。目前公司存量IDC机柜资源达4.4万个，并在传统零售市场之外，积极布局定制批发市场，先后和阿里巴巴建立合作关系。良好的股东背景、持续改善的经营现金流、信贷机构授信支持等亦将为公司IDC资源持续扩展提供支撑，我们预计2020/21/22年公司机柜将分别新增1.7/1.5/1.5万个。目前公司股价对应2020/21/22年的EV/EBITDA为18/13/10X，显著低于美股市场可比公司平均水平，考虑到公司的突出成长性以及盈利能力改善可能，我们给予公司34美元/ADR目标价，对应2020/21/22年的EV/EBITDA为25/19/14X，首次覆盖给予"买入"评级。
公司概述：国内领先的第三方IDC，业绩进入改善周期
作为国内最早从事IDC业务的厂商之一，截至2020上半年，公司在20个城市拥有50座数据中心，端口容量2000G+，存量机柜资源4.4万个。公司在聚焦IDC主业的同时，亦运营微软云中国区业务、VPN业务等。公司自2017陆续剥离非核心亏损业务，聚焦IDC主业以来，主要财务数据持续改善，2019年公司实现营收+11.4%，增长重回双位数。我们认为，随着公司加速布局定制批发IDC市场，以及自身运营效率的持续改善，公司业绩正逐步进入改善周期，我们持续看好公司中长期成长性，盈利能力亦存在持续改善可能。
国内市场：行业成长性、头部企业盈利能力持续向好
1）需求端，在线数据流量的爆发式增长，叠加摩尔定律放缓，数据与算力鸿沟不断拉大，IDC需求料将维持强劲。2018年以来，国内移动互联网月户均流量从不足3G快速增长至10G，IDC市场规模同期从1201亿元增长至2108亿元，预计未来有望保持30%以上的增速；
2）供给端，伴随传统企业、民间资本大量的涌入，市场担忧供需结构失衡，但源于地理位置、客户结构等因素，一线城市以外地区新增IDC供给并不会明显影响现有市场格局。叠加云厂商、互联网巨头对超大型数据中心的需求以及对IDC供应商选择的审慎考虑，国内IDC市场集中度料逐步提升。依托和国内云计算、互联网巨头的良好战略合作关系以及信贷融资、规模效应带来的运营效率提升，国内头部第三方IDC厂商相对份额有望持续提升。
公司业务：持续聚焦IDC主业，不断加码定制批发市场
截止2020Q2末，公司存量机柜4.4万个，超3万个机柜集中在国内一线城市；公司预计2020年资本开支32-34亿元，相较去年增长超过1倍，我们预计公司2020-2022将分别增加1.7、1.5、1.5万个机柜资源。目前公司正加速拓展wholescale数据中心市场，截止2020Q2，预签约项目规模达到130MW，并有望自2020年开始贡献收入。
客户资源方面，公司已开始向阿里巴巴提供IDC服务。资金层面，理想的股东背景、经营现金改善、银行等信贷机构意向信贷支持均有助于扩张。其他业务层面，微软云业务中国区代运营、VPN业务亦保持稳定增长，我们预计两项业务中期增速有望维持在10%-20%期间。
中期展望：成长性、盈利能力有望持续改善
作为目前国内最大的第三方IDC厂商之一，2020Q2公司实现收入11.44亿元，预计IDC收入占比70%左右。
客户层面，零售+定制批发的IDC业务组合，亦使得公司对单一客户依赖度相对较低，目前Top 20客户收入占比仅为35%。
新订单签约层面，目前公司wholesale新数据中心项目整体预签约率达到95%，新交付项目上架率亦从2020Q1的12%上升至Q2的30%，显示出下游需求强劲复苏。
随着公司定制批发项目的不断落地，IDC项目结构中成熟项目占比的提升以及由此带来的整体上架率的改善，叠加稳定的项目租金水平，公司中期成长性、盈利能力等核心财务指标均有望持续改善。同时过去数年，公司人员运营效率显著改善，公司人均创收从2015年的90万元快速增长至2019年的170万元。
风险因素：
宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC项目发生重大安全事故风险；融资环境恶化风险等。
盈利预测：
考虑到国内强劲的IDC市场需求，公司在定制批发IDC市场的积极布局，以及客户基础、融资能力、资源储备等层面的突出优势，我们预计公司2020-2022年营业收入47.3 /60.2/77.2亿元，对应增速24.7%/27.4%/28.3%，调整后EBITDA为13.5/16.9/24.2亿元，对应EBITDA Margin为28.5%/28.0%/31.3%。当前公司股价对应2020/21/22年EV/EBITDA仅为19/15/10X，显著低于美股市场可比公司的平均估值水平。考虑到公司中期高成长性、盈利能力持续改善可能等，我们给予公司34美元/ADR的目标价，对应2020/21/22年的EV/EBITDA为25/20/14X，首次覆盖给予"买入"评级。
（编辑：赵锦彬）
