本文来自微信公众号“天风研究”，文中观点不代表智通财经观点。
事件：农夫山泉(09633)发布2020年半年度业绩，2020H1实现营收115.45亿元，同比-6.22%，归母净利润28.64亿元，同比-0.43%。
饮用水业务刚性凸显，软饮料板块受卫生事件影响较大
受卫生事件影响，2020H1公司终端动销受阻，营业收入整体较去年有所下滑。分产品来看，包装饮用水业务表现相对坚挺，实现营收71.02亿元，同比+0.72%，占比61.52%，较去年同期上升4.24pcts。必选消费品的消费刚性以及家庭消费场景的快速增长，不断夯实公司饮用水护城河地位。卫生事件期间，中大包装家庭饮用水销量增长显著，上半年同比增长26.20%。软饮料方面，公司茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别实现营收16/14.48/9.42亿元，同比-10.71%/-36.44%/-9.68%，业绩下滑明显，主因卫生事件导致相关消费场景减少，终端需求弱化。
下半年随着卫生事件影响的逐步退却和消费场景的恢复，我们认为公司凭借强大的渠道和营销能力，收入有望实现恢复性增长。单6月份来看，公司饮用水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料分别同比+20.22%/+38.66%/-17.69%/+9.83%。此外，上半年公司咖啡饮料、植物酸奶、气泡水等新品表现亮眼，营收同比+210.27%，主因公司新品逐步市场认可以及产品丰富度的提升。
毛利率改善显著，利润水平有望持续提升
2020H1公司实现净利率24.81%，较2019H1上涨1.44pcts。公司净利率改善主因公司毛利率水平上升。2020H1公司实现毛利率59.83%，同比+3.69pcts，一是因为公司产品结构调整，包装饮用水业务占比持续提高。2020前5月公司饮用水产品毛利率为62.8%，位居所有业务首位。二是卫生事件间PET采购价格下降，成本压力进一步得到释放。
费用方面，2020H1公司销售费用率23.34%，同比表现相对稳定。管理费用率为6.05%，同比+1.21pcts，主因信息系统建设开支以及计提上市开支增加。财务费用率同比+0.24pcts至0.25%，或与借贷利息增加相关。我们认为PET价格下降效应有望延续至全年，整体毛利水平有望实现进一步改善，叠加费用投放的优化，整体盈利水平有望持续提升。
“市场渗透+渠道多元+结构升级”共筑公司增长源泉
1）市场渗透：公司将继续推进经销商网络建设和优化，促进渠道下沉，提升对终端零售网点的覆盖，从而扩大产品分销深度，提高市场份额。2）渠道多元：农夫山泉对传统渠道依赖程度较高，未来公司在实施渠道下沉策略的同时，将拓展多元渠道，扩大全渠道张力。通过自动贩卖机、会议、酒店等特通渠道，延伸消费场景，提高产品销量。3）结构升级：主要体现在单店份额的提升，单店份额主要受到产品组合和终端布局形式的影响，丰富的产品矩阵以及直观便利的产品陈列将有助于单店销售份额的提高。
平台化特征逐渐显现，业绩增长空间有望进一步打开
我们认为公司的长期增长逻辑在于形成平台化竞争优势，实现品类多元化驱动。平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，而单品能够成功取决于公司的推新能力，更取决于管理团队的综合能力。通过分析，我们认为公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。对比可比公司，强品牌、高利润、多品类是农夫山泉渠道的主要优势。而在优秀的管理团队的带领下，公司未来品类的丰富度以及单品的贡献将持续增加，推动业绩稳健增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。
投资建议
我们预计公司2020-2022年实现营收243.15/295.39/351.19亿元，同比+1.23%/21.48%/18.89%，实现归母净利润50.11/64.79/79.73亿元，同比+1.27%/29.29%/23.07%，EPS分别为0.46/0.60/0.74元。采用可比公司估值法，给予公司21年65倍PE，对应目标价39元，约合45元港币，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：行业竞争恶化，市场拓展不及预期，原材料价格波动，消费行为的不确定性，经营业务所需的执照及许可证，食品安全及政策风险等
(编辑：李国坚)
