本文源自 微信公众号“欣赏金融”。
核心观点
2019年的鼎新工程改革，国寿(02628)实现保费、利润及剩余边际、NBV、EV的五重提升，2020年公共卫生事件承压下依然逆势大增。在2020年业务稳增的预期下，国寿已开启明年的开门红，充足的预售准备、多产品投放、人力规模优势，2021年规模与价值有望继续高增。
寿险老匠，核心实力稳固
1）发展历史悠久，国资+综金背书。国寿是我国最早的人身险业务先行者，长期业务积累带来较高的线下竞争壁垒。母公司国寿集团90%股权由财政部持有，10%归社保基金理事会持有，实力雄厚。国寿是全球第一家A+H+美股上市的保险公司，自由流通股盘面占比较小，顺周期β效应更强。
2）高市场份额位于中西部及部分沿海省市（如：江苏、浙江、宁波、福建等）。高份额区域带来66.8%的保费规模，但该区域的健康险保费占比较低，如持续加大健康险保费的渗透度，未来国寿 NBV 提振空间更大。而国寿作为财政部实控的金融央企，近年来在扶贫项目持续发力，并据此逐步扩大客群覆盖度与品牌影响力：自2013年以来国寿的大病项目覆盖人群从1.7 亿人扩张至约 4 亿人（当前总客群约 5 亿）；大病团体医疗保险保费收入达到 257.57 亿元人民币，首次跃居全部保险产品第3。大病及扶贫项目在下沉市场的持续推进，为国寿NBV 的提振打开了空间。
3）低饱和度区域是业绩增长的中流砥柱，高饱和度区域当前仍具有安全边际。高市场份额区域与我国的低饱和度区域重合度较高，发展潜力较大。低饱和度区域（如：云南、广西、浙江、福建等）拥有绝对优势，是支撑国寿未来发展的核心引擎。同时，国寿在我国人身险的高饱和度区域，仍具有安全边际。国寿的当前改革策略符合自身的优势及内外部行业环境，业绩增长更为稳健。
鼎新工程开启全方位改革，释放组织能效。鼎新工程对前中后台、总部-分支机构体系进行全面改革。总部方面，在业务端建立以客户为中心的大个险业务中心、多元业务中心，在投资端 成立投资管理中心；分支机构方面，推动组织结构向以生产单元为核心的转型，变橄榄型为哑铃型，实现降本增效。
1）负债端：聚焦大个险、聚焦价值增长。渠道发展策略清晰：银保、团体价值增量有限，以精简人力成本、提升产能和期缴价值型产品为主；个险价值增量较大，前期扩量提质，构建人力蓄水池，而后提质扩量。通过蓄水池实现优中选优的渐进式发展策略。正因为人口红利不可持续，而建立大规模人力团队非朝夕之事，人力蓄水池将成为国寿的核心壁垒之一。而这一人力策略与国寿的产品策略互相配合，渠道规模、客户规模有望继续保持稳定。
2）投资端：长期业务积累+高业务增速，投资端具备规模优势。鼎新工程改革设立投资管理中心，专业化投资管理水平保持了投资端的灵活+稳健兼具。通过拉平上市险企投资收益口径及计算方式，发现国寿2019年以来净、总、综合投资收益率均有改善，受宏观经济影响2020H 净投资收益率承压，但综合投资收益率依然稳健高增。改革后，国寿2019年综合投资收益率跃居主要同业首位，鼎新工程成果初显。随着长短端利率企稳、权益市场拔高，国寿今年投资端表现有望超预期。
IFRS17利好龙头险企：因拆分投资成分、保险收入计算方式改变将对寿险公司保费收入带来冲击。受“堆叠效应”影响，经营时间较长、存量保单规模大、产品结构以长期保障类为主的寿险公司更为受益。因无法拆分保障类保费，从续期业务规模、期缴业务规模及增速来看，国寿自改革以来均实现高速发展，并位列主要上市险企首位，据此推测，IFRS17对国寿影响或相对较低。
投资建议
按照 NBV 归因分析测算，预计2020-2022年国寿 NBV 增速：5%、12%、10%；对应 EV 增速：16%、15%、15%，EVPS 为 38.61、44.60、51.37 元。当前A股股价对应的 PEV 分别为 1.2、1.1、0.9，仍处估值低位，维持“强烈推荐”评级。
风险提示
长端利率持续下滑、投资收益大幅下滑、保费增长与改革不及预期。
（编辑：赵锦彬）
