本文来源于海通证券研究报告《波司登（03998）公司跟踪报告：冷冬+2021年春节较晚，或助波司登销售增长》，作者为周旭辉、李姝醒、曾知。
投资要点：
冷冬+春节较晚助力2020财年羽绒服销量提升。据每日经济新闻，今年9月以来，我国长江以南等多个地区气温降至20度左右，与历史同期相比遭遇了“冷9月”，这一情况与拉尼娜事件密切相关。国家气候中心副主任贾小龙表示，今年影响我国的冷空气活动比常年更加频繁，我国中东部地区会出现比往年同期气温偏低的情况。此外，我们认为每年秋冬至次年春节前为该财年羽绒服销售旺季，考虑到2021年春节较晚为2月12日，从前一年9月1日算起，2020财年销售旺季日期为165天，较2019财年的147天多近12%，促进羽绒服销量提升。
品牌重塑第三年，客单价持续提升。经过2018-2019两年的战略转型和品牌重塑，我们认为，波司登建立了羽绒服行业专业、时尚、年轻化的品牌形象，品牌势能持续提升促进客单价提升。以波司登品牌天猫旗舰店的吊牌价为例，2019财年较2018财年1801元以上的羽绒服成交量占比由14%提升至20%。2020财年，公司持续围绕“全球热销的羽绒服专家”定位，更加注重品牌的经营效率，传播、推广内容及品销结合升级（聘请杨幂、陈伟霆等作为设计师系列代言人），把提升门店经营效率作为核心工作（在上海、南京等高线城市新开大店），着重商品结构的开发和产品品质的提升，夯实主品牌波司登的中高端地位，同时布局中端雪中飞和高性价比冰洁的品牌形象。
优质快反+智能物流助力公司新冠疫情后维持健康库存。优质快反的供应链是公司的核心竞争优势，通过拉式补货、快速上新、小单快反的形式支持更快的周转时间，同时通过智能中央配送系统更快速地响应市场需求、配臵商品资源，降低存货仓储成本及更有效地管理库存。考虑到新冠疫情对公司2019财年春节后销售额（约占全年10%）的影响，公司库存周转天数保持健康，与快反供应链管理匹配。
盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022财年归母净利分别为14.35、16.81、18.82亿元，分别同比增长19.28%、17.13%、11.96%，EPS分别为0.13、0.16、0.17元，考虑到1）公司品牌重塑效果显著，预计未来羽绒服售价进一步调升，助力毛利率继续上涨；2）公司在中高端羽绒服市场的市占率持续提升，营收增长确定性较高。结合国际羽绒服和服装行业龙头公司估值，因此我们给予公司2020财年20-25倍PE，对应合理价值区间2.60-3.25元/股，按照1港币=0.87元人民币，对应合理价值2.99-3.74港元/股，维持“优于大市”评级。
风险提示：2020年秋冬季气温较高或新冠疫情复发，可能影响羽绒服需求。
（编辑：陈秋达）
