本文来自“纺服研究小伙伴”，作者丁诗洁
2020年10月15日，安踏体育(02020)公告2020年第三季度营运表现，安踏品牌与2019年同期比较录得低单位数的正增长，FILA品牌与2019年同期比较录得20-25%的正增长，其他品牌与2019年同期比较录得50-55%的正增长。
国信观点：1）三季度流水同比增长加速，库销比与折扣环比维持；2）Amer经营好于预期，下半年有望弥补上半年亏损；3）黄金周销售增长40%，多品牌积极备战冬季旺季；4）风险提示：宏观经济与消费需求疲弱，公共卫生事件反复或持续时间长于预期；新品牌发展进度不及预期；5）投资建议：三季度公司两大主品牌表现出色，符合我们预期，新品牌好于我们预期，看好冬季进一步加速增长。同时，公司在电商发展、新品牌孵化、DTC转型、供应链整合等多方面的努力为公司长期发展积蓄力量。我们看好公司凭借长期稳健的经营实力、丰富的品牌矩阵深耕运动市场的广阔前景。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS分别为1.93/2.82/3.39元，当前股价对应PE分别为39x/27x/22x，对应2021年31-32倍PE，合理估值97.2-100.4港元，维持“买入”评级。
1. 三季度流水同比增长加速，库销比与折扣环比维持
公司三季度各品牌均有显著环比改善。公司在三季度中国消费稳步回暖，多品牌通过线上线下的努力下，取得符合较好的增长，其中在线上渠道与新品增长迅猛。具体数据情况如下：
1、分品牌流水增长：
安踏品牌：整体/大货/儿童/电商 低单位数/低单位数/低双位数/接近50%（符合预期）；
FILA品牌：整体/大货/儿童/潮牌/电商 20%-25%/正增长/超过30%/超过50%/接近1倍增长（好于预期）；
其他品牌：迪桑特/Kolon 接近90%/20%-25%（好于预期）；
2、分品牌库存折扣情况：
Q3库销比：安踏/FILA分别录得6倍/8倍（环比持平）
Q3折扣：安踏大货/FILA分别录得70折（同比下降2-3个点，环比持平）/73折（正价8折，同比下降2-3个点，环比持平）
2. Amer经营好于预期，下半年有望弥补上半年亏损
Q3整体情况好于预期，收入降幅收窄，费用控制取得成效，下半年有望弥补上半年亏损。此前管理层基于全球公共卫生事件影响情况预期Q3仍有较大影响，但目前情况好于预期，大部分店铺已经恢复营业。具体经营表现：
1、收入与流水：Q3流水从全球来同比仍有下降但降幅收窄到看还是负增长，Q3已经收窄到低双位数的水平，并出现了环比Q2的正增长。其中，电商、零售直营加速增长，增长超过40%；中国保持高速增长，增速接近20%；
2、费用与利润：由于公司有效的费用管理，Q3息税前利润下降比收入下降幅度更低；
3、核心品牌战略：公司推出核心品牌战略初步取得成效，核心品牌收入下降幅度只有单位数，好于预期，低于整个集团的下降幅度；
4、展望Q4：因为Amer旗下品牌以冬季产品为主，目前季节刚刚开始已经见到较好的势头，核心品牌下降幅度比较低，整个Amer管理情况较好，公司将在冬季这个传统旺季加大力度，把业务恢复到更好的水平。Q4也砍掉很多Amer的无效费用，下半年预计将实现盈利，并尽量弥补上半年的亏损
3. 黄金周销售增长40%，多品牌积极备战冬季旺季
“十一”销售显著好于“五一”，看好冬季旺季经营表现。今年中秋节与“十一”双节下的黄金周，公司全品牌取得了超过40%的增长，相比Q3进一步显著加速，相比公共卫生事件解封后的第一个“五一”黄金周也有更佳的经营表现。良好的表现主要来自于多个因素：1）整体消费环境的回暖有进一步的改善，公共卫生事件控制平稳，消费者消费意愿增强；2）气温下降同比去年时间更早，有“冷冬”的趋势，换季需求明显；3）公司准备充足积极备战，线上线下联动。展望Q4，公司有望在接力“冷冬”与旺季，将多品牌整体增长进一步加速，把渠道库存恢复到健康水平。
DTC转型顺利，为未来高质量增长打下良好基础。目前公司的DTC转型正在进行中，已有约800家店铺转为直营，公司团队与经销商团队稳定配合，Q3经营并未受到转型带来的显著影响。未来整合完成后，公司有望更加迅速的处理库存，更优化的成本管理，灵活应对消费趋势，发挥线上线下渠道联动，保持行业领先优势。
4. 投资建议：看好公司经营韧性与长期增长动力，维持“买入”评级
公司在公共卫生事件冲击和恢复阶段均录得业内领先的经营表现，证实了公司的经营韧性。同时，公司在电商发展、新品牌孵化、DTC转型、供应链整合等多方面的努力为公司长期发展积蓄力量。我们看好公司凭借长期稳健的经营实力、丰富的品牌矩阵深耕运动市场的广阔前景。我们维持盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为1.93/2.82/3.39元，当前股价对应PE分别为39x/27x/22x，对应2021年31-32倍PE，合理估值97.2-100.4港元，维持“买入”评级。
（本文编辑：孙健一）
