本文来自微信公众号“分析师谢鸿鹤”。
投资要点
政策扶持之下，光伏行业呈周期性地波动抬升。在光伏行业发电成本高于社会平均电价时，光伏行业的经济性主要依赖于补贴政策，补贴政策的调整是光伏安装量周期性波动的重要驱动力，回顾2010年至今光伏行业的两轮周期：2010-2014年为欧洲补贴政策退坡导致的抢装潮，2014-2019年为国内补贴政策调整带来的装机增速的周期性波动。当光伏行业未能独立实现经济性时，行业的周期性特征较为显著。
随着光伏行业成本的不断下降，平价上网时代已临近，行业有望开启内生驱动下的高增。在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，表现为硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择，截至2019年底，全球累计装机容量超过600GW，其中去年新增116GW创纪录，2011-2019年全球光伏安装量年均复合增速达18.29%，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升，未来具备广阔成长空间。
单位光伏用银量持续回落，但降速已明显放缓。白银在光伏产业的应用主要是电池片的正银和背银，2011-2019年全球光伏用银复合增速15%，2019年光伏应用中的白银需求量达到3,069吨(987万盎司)，占白银总需求的10%，但由于白银成本相对高昂，光伏行业一直致力于通过工艺技术的改进，来节约白银的使用，2011-2019年，单位光伏用银量年均复合减少11.5%，2019年单位光伏用银量降至26.72毫克/瓦，但我们发现单位光伏用银量的降速在不断降低，一方面白银作为导电性最好的金属，其对保持或提高光伏电池的性能在一定程度上具有不可替代性，另一方面，随着光伏发电的平价时代到来，进一步降低白银使用量来控制成本的动力不断降低。
HJT渗透率的提升，支撑单位光伏的用银量。2015年之前铝背场(BSF)电池主导硅基太阳能电池，转换效率19%，2015年PERC开始起量，目前PERC电池已经成为市场主流电池，转换效率21.5%，PERC电池目前的效率已接近天花板，而HJT电池具备更高的潜在转换效率(理论转换效率在27%之上)，随着硅片的薄片化、设备产能利用率提升及浆料用量的减少等方法，未来HJT电池的成本将进一步降低，而HJT在更高转换效率、简化的工艺流程、高双面发电率等优势下，光伏电池产业发展的重心也将从PERC电池转向HJT电池，而单位HJT电池的用银量大约是主流PERC电池的2.6倍以上，HJT渗透率的提升对单位光伏电池耗银量形成支撑。
投资需求将持续对白银总需求形成支撑。历史来看，白银投资需求是驱动白银总需求变动的核心变量，2011-2013年，实物白银投资需求平均8,427吨，而2014-2019年平均数降至6,816吨，降低1,611吨，整体白银供需平衡也从2011-2013年的平均短缺426吨，变动至2014-2019年的平均过剩1,181吨，实物白银投资需求的变动可以很好解释白银供需关系的变动，同黄金类似，投资需求也是驱动白银价格变化的核心变量。在公共卫生事件冲击之下，美国经济仍处于修复通道，美联储的宽松货币政策仍将维持，远端利率易跌难涨，而通胀预期跟随经济逐步上行，实际利率仍将持续维持低位，对应白银的投资需求仍将对总需求有所支撑。
供给端，矿产银和再生银供给有望回升，但并未发现重大资本开支项目。白银供给主要包括矿产银、再生银、官方销银等，2019年白银供给总量约为3.18万吨，其中矿产银供给2.60万吨，占比81.8%，再生银供给0.53万吨，占比16.7%，两者构成白银供给的主体。矿产银的生产形式主要以伴生矿和独立银矿形式生产，其中超过三分之二为伴生矿形态，且多伴生在铅锌铜金四种金属，2011-2019年全球矿产银年化复合增速1.2%，再生银年化复合增速-3.87%，白银总供给年化复合增速仅0.16%，随着银价回升，预计矿产银和再生银产量均有望回升。从库存角度来看，2019年comex+上期所白银期货库存1.18万吨，占2019年全年总供给的37.23%。
投资需求维持稳定，光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧。假设未来单位光伏用银量年均减少4%，2020年全球光伏装机量125GW，对年光伏装机量增速做以下假设：
基准假设下，21年增速30%，此后年化复合增速15%
乐观假设下，21年增速40%，此后年化复合增速20%
悲观假设下，21年增速20%，此后年化复合增速10%
白银投资需求因实际利率的下行而增加，其他白银需求按供需平衡表中假设;供给方面，假设矿产银和再生银产量恢复，总供给量年复合增速恢复至0.16%。经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨(占当年总供给的2.23%)，中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨(占当年总供给的1.27%)，悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨(占当年总供给的0.3%)。
风险提示：宏观经济波动的风险、海外公共卫生事件失控风险、政策不确定性风险、库存压力风险等。
(编辑：马火敏)
