本文来自“齐丁有色研究”，公众号ID：es_metal，作者王建润
核心观点
山东黄金(01787)拟私有化恒兴黄金(02303)。2020年9月30日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式将恒兴黄金私有化。恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份。恒兴黄金全部已发行股本为9.25亿，山东黄金拟发行159,482,759股H股，用于收购恒兴黄金100%股份。
恒兴黄金黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨，年产矿产金2-3吨，虽品位处于较低水平，但成本控制方面尚可，盈利能力较为稳定。恒兴黄金核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨；证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。金山金矿2019年平均入选品位仅0.73g/t，在可比公司中处于较低水平，且低于山东黄金2.8 g/t的平均入选品位。据我们测算，2019年恒兴黄金生产成本位195元/克，高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的生产成本，考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t左右，恒兴黄金在生产成本控制表现尚可，盈利能力较为稳定，2016-2019年税后净利润在2-2.6亿元人民币。
本次收购对价总体公允。从每股价格来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45港元，则溢价约1.7%。从吨储量交易对价来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易对价约4.19亿美元，对应单吨黄金储量估值约10.23百万美元/吨。我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价处于该范围的较上沿，但考虑到其为成熟矿山，仅略高于2020年3月紫金矿业收购大陆黄金（即将投产阶段）的交易对价8.8百万美元/吨，有一定溢价可以理解。从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17倍左右PE，但山东黄金PE超过40倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。
金山金矿虽品位较低，但以其储量、产量及服务年限，在山金自有矿山中不容小觑，山金并购之后协同效应值得期待。山金自有矿山最高品位7.12克/吨，品位在2~5克/吨之间的矿山有10个，而金山金矿的品位仅0.7克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。但其在山金现有资产组合中，地位不容小觑。一是金山金矿储量41吨，排名居山金自有矿山第四位；二是金山金矿2019年2.66吨产量，在山金自有矿山中排名第六，或占山金总权益产量7%；以2019年的矿产量测算，服务年限为15年，在山金自有矿山中排名第二；三是2019年山东黄金选冶回收率为91.84%，而同期金山金矿回收率仅有53.7%，有较大的改进空间。我们认为，本次收购若能成功，考虑到山金在公司勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出，金山金矿的资产价值有望得到全面提升，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。
山东黄金战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步。根据2020年9月山东黄金集团战略发展交流会披露，“十四五”末山东黄金集团利润总额将达到80亿元～100亿元；矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4吨，将提升9%；权益产量有望达41.37吨，将提升6.8%，有助于进一步巩固公司的“十三五”发展成果，为“十四五”的开局奠定良好基础。
投资建议：维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价34.11元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022年国内黄金均价分别为385元/克、460元/克、460元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为26.45亿、47.83亿、54.98亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6个月目标价34.11元，相当于2021年PE31x。
风险提示：1）资产收购不及预期；2）金价不及预期；3）生产成本增加超预期。
正文
1.山东黄金拟私有化恒兴黄金（02303）
2020年9月30日，山东黄金及恒兴黄金联合宣布，山东黄金计划以协议安排的方式（须待先决条件获达成）将恒兴黄金私有化。首先，恒兴黄金的所有股份将被注销。协议安排经目标公司出席法院会议的股东表决同意，且经开曼群岛大法院批准、目标公司临时股东大会审议通过后，目标公司的所有股份将被注销。
第二，协议安排获得上述批准且本次收购取得其他外部批准后，恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29（四舍五入约0.17241，准确数字仍应以5/29计算得出）股山东黄金H股股份。
第三，恒兴黄金注销所有股份后，将立即向山东黄金或全资子公司发行与注销股份数量相同的新股份，使目标公司的已发行股份增加至注销股份之前的数额。
第四，于协议安排生效日，恒兴黄金将成为山东黄金的全资子公司，恒兴黄金的股份于香港联交所的上市地位将被撤销。
总体来看，恒兴黄金全部已发行股本为9.25亿股，山东黄金拟发行159,482,759股H股并收购恒兴黄金100%股份，即恒兴黄金以1股换得5/29股山东黄金H股新增股份，最终完成恒兴黄金在港股退市，并被山东黄金H股吸收合并。
恒兴黄金主要业务为黄金开采及生产。恒兴黄金于2014年5月在香港联交所主板上市。截至2020年6月30日，柯希平、柯家琪父子间接控制恒兴黄金75%的股份，其他股东持有恒兴黄金25%的股份。
2.恒兴黄金黄金储量40.93吨，品位较低但盈利能力较为稳定
2.1.金山金矿拥有黄金储量40.93吨，年产矿产金2-3吨，属于国内大型金矿
恒兴黄金黄金资源丰富，核心资产是位于新疆的金山金矿采矿权开采项目。截至2019年底，公司探明控制+推断口径黄金资源量79.54吨，平均品位0.7克/吨；证实+概率口径黄金储量40.93吨，平均品位0.78克/吨。公司目前共含五个矿段，分别为伊尔曼得、马依托背、京希巴拉克、宽沟及狮子山矿段，其中马依托背和伊尔曼得分别于2018年和2019年闭坑，其他矿段正常开采中。
金山金矿于2013年12月开始投产，随后产量爬坡至2～3吨。金山金矿于2013年7月展开伊尔曼德矿床的矿石开采作业，并于2014年下半年展开马依托背矿床的矿石开采作业。2019年，金山金矿已处理6.4百万吨新开采矿石（进料矿石品位为0.73克╱吨）及1.95百万吨现有堆浸场矿石（进料矿石品位为0.35克╱吨），生产黄金2.64吨，同比减少13%，主要由于上半年处理矿石主要来自京希-巴拉克采坑及伊尔曼德采坑的较低品位矿体，因而导致黄金产量减少。
2.2.平均品位0.78克/吨，优势不算突出，但盈利能力较为稳定
金山金矿品位优势并不突出，但成本控制较好，盈利能力较为稳定。2019年国内黄金现货均价约312元/克，据我们测算，2019年金山金矿克金生产成本约为195元/克，估算的克金净利润约为80元/克，盈利能力较为稳定。
金山金矿的入选品位居国内上市黄金公司较低水平，但成本控制仍有亮点。与国内其它上市黄金公司原矿平均入选品位相比，金山金矿2019年平均入选品位仅0.73g/t，处于较低水平，且低于山东黄金2.8 g/t的平均入选品位。
囿于数据可得性，我们对成本数据进行披露的黄金公司进行分析，2019年恒兴黄金生产成本为195元/克，明显高于多数国内黄金公司，但仍优于中金黄金的210元/克的水平。考虑到中金黄金平均入选品位在1.7g/t左右，恒兴黄金在生产成本控制方面仍有一定亮点。
3.交易对价总体公允，或在山东黄金资产组合中发挥重要作用
本次收购具备一定的经济性，对价整体公允。从每股价格来看，恒兴黄金股东将按照其持有的每1股股份，获得5/29股山东黄金H股股份，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易恒兴黄金原股东每股价值3.51港元，价值相比恒兴黄金3.81港币收盘价折价8%，但若考虑扣减恒兴黄金特别股息后每股净价3.45港元，则溢价约1.7%。
从吨储量交易对价来看，按2020年10月8日山东黄金20.35港币收盘价算，本次交易对价约4.19亿美元，以公司2019年底公告的控制+推断口径黄金资源量79.54吨计算，本次交易对价/黄金储量约5.26百万美元/吨，以证实+概率口径黄金储量40.93吨计算，本次交易对价/黄金储量约10.23百万美元/吨。
我们的统计数据表明，2020年以来全球主要黄金并购交易的吨储量估值范围大约在1.3-31.8百万美元/吨之间，此次恒兴黄金的吨储量对价为10.23百万元/吨，处于该范围的较上沿，也略高于2020年3月紫金矿业收购大陆黄金的交易对价8.8百万美元/吨。
但考虑到当时大陆黄金武里蒂卡项目处于即将投产阶段，交易对价处于今年以来众多黄金并购项交易中较高位置。本次山金收购的恒兴黄金金山金矿是在产成熟矿山，相较于紫金矿业收购大陆黄金的对价略高，也具备一定的合理性。
从市盈率角度来看，恒兴黄金仅有17倍左右PE，但山东黄金PE超过40倍，预计收购完成后，山东黄金整体估值将有所降低。
本次拟收购的金山金矿资源量及储量规模在山东黄金自有矿山中排名居中，不过服务年限排名靠前。对比各矿山资源量，山东黄金百吨以上矿山共有4座，其中新城金矿黄金资源量达238吨，其次为三山岛金矿（193吨）、贝拉德罗（136吨）和玲珑金矿（117吨），金山金矿资源量为80吨，略低于焦家金矿（92吨）。
对比各矿山储量，贝拉德罗（136吨），新城金矿（86吨），三山岛金矿（63吨）为前三位，金山金矿黄金储量41吨，有望居山东黄金自有矿山第四位。
以2019年金山金矿2.66吨产量测算，金山金矿服务年限为15年，居于山东黄金自有矿山第二位。
本次拟收购的金山金矿黄金品位在山东黄金自有矿山中排名靠后。胶东半岛区域集中了全国 1/4 的黄金资源储量，山东黄金具有得天独厚的资源禀赋优势，公司自有矿山最高品位高达7.12克/吨，品位在2~5克/吨之间的矿山有10个之多，而金山金矿的品位仅0.7克/吨，与山金其他矿山相比居于较低水平。
并入山东黄金体系后，金山金矿生产成本有望进一步下降。山东黄金在勘探、开采和选冶技术实力雄厚，黄金资产管理能力突出。2019年山东黄金选冶回收率为91.84%，而恒兴黄金金山金矿回收率仅有53.7%，山东黄金有望进一步优化恒兴黄金的生产效率。
我们以恒兴黄金和山东黄金2019年产量测算，金山金矿或成为山东黄金第六大矿山，黄金产量或占山金总权益产量7%。尽管金山金矿品位不高，但资源量、储量及服务年限在山金自有矿山中不容小觑，我们认为本次收购若成功，考虑到山东黄金优秀的黄金生产管理能力和高水平的生产技术，金山金矿或在山东黄金资产组合中发挥重要作用。
4.战略扩张再下一城，“十四五”战略目标更进一步
根据山东黄金2020年9月战略发展交流会披露，山东黄金计划在“十四五”末实现五大战略目标。一是利润总额达到80～100亿元；二是矿产金产量达到80吨，进入全球黄金矿企前五位；三是资源储量达到3300吨以上，继续满足40年生产；四是人均收入达到20万元/年；五是运营管理、资源储备、技术创新、企业文化等比肩世界领先企业。“十四五”期间，山东黄金将进一步加大国内矿业资源整合力度，着并力在中亚、西非、南美、北美等“一带一路”战略区域获取资源。
本次收购恒兴黄金，意味着公司朝着“十四五”战略目标更进一步。若本次成功并购恒兴黄金，山东黄金权益黄金资源量有望达963.4吨，将提升9%；权益产量有望达41.37吨，将提升6.8%，公司资源厚度及盈利能力进一步提升。
维持“买入-A”投资评级，给予6个月目标价34.11元。考虑到本次并购还未完成，暂不考虑恒兴黄金并表，假设2020~2022年国内黄金均价分别为385元/克、460元/克、460元/克，预计公司2020~2022年归母净利润分别为26.45亿、47.83亿、54.98亿。鉴于公司资源禀赋优越，战略目标明确，内生和外延扩张潜力巨大，成本竞争力较强，给予公司6个月目标价34.11元，相当于2021年PE31x。
风险提示：1）资产收购不及预期；2）全球通胀水平回升不及预期。3）矿产金生产成本增加超预期。
（本文编辑：孙健一）
