本文转自微信公号“刘孟峦有色研究”，作者：刘孟峦、杨耀洪
核心观点
铜原料供需紧平衡且供应易受干扰
明后两年全球铜精矿产量预期增速4%，较前两年有所增加，但新增或扩产项目集中在公共卫生事件严重的南美地区，公共卫生事件导致矿山干扰率上升，项目进度延迟。资本开支领先精矿产量4-5年时间，2014年以来全球铜矿山资本开支和勘探支出持续偏低，今年公共卫生事件导致矿山资本开支大幅削减，远期铜精矿没有大幅增产预期。铜精矿加工费降至近年来最低点，今年长单加工费62美元/吨，现货加工费已降至50美元/吨以下。废铜供应收紧，进口废铜受国外公共卫生事件影响和批文限制同比大幅缩减，今年1-7月份进口废铜同比下降49%;国产废铜增量难以弥补进口废铜减量，导致国内废铜供应偏紧，精废价差收窄。
铜消费：传统消费领域无虞，新能源+新基建成为新增长点
铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累计消费增速均已接近或超过去年同期水平，四季度电网投资有望进一步释放，汽车产销维持增长势头。地产后周期持续带动家电消费提升，房屋竣工面积缓慢修复带动装备电缆需求增长，今年老旧小区改造目标翻番，旧改全面开展带来电线电缆替换需求。铜在传统消费领域增速稳健。铜具有良好的导电性、导热性和延展性，在新能源汽车、新基建等新兴领域有广阔的应用空间，未来将成为新的消费增长点。国外主要经济体处于公共卫生事件后复苏阶段，国内外铜消费边际好转拉动铜需求。
美联储宽松货币政策利好铜价
美联储采取“平均通胀目标”政策淡化对通胀水平的容忍度，实际利率水平继续下降的概率偏大。铜是基本金属中金融属性最强的品种，铜价与通胀水平有较强的正相关性，与美元指数有很强的负相关性。
铜价走势将继续保持坚挺
全球铜市场供需紧平衡，没有大幅过剩预期。原料端铜精矿和废铜供应紧张，未来供应容易受公共卫生事件影响。全球铜金属显性库存处于历史偏低位置，铜价具有支撑且弹性增加。由于铜兼具工业属性和金融属性，铜价在全球经济复苏的过程和流动性宽松的环境中有望继续保持坚挺。
投资建议
我们判断铜价仍将继续走强，建议布局具有铜矿资源优势的紫金矿业。
风险提示
全球经济复苏进度不及预期。
详细业绩拆分请联系国信有色团队
正式报告发布于2020年9月30日
报告正文
1.铜产业链概述
铜产业链从上游到下游大致分为采选、冶炼、加工和终端需求。原矿经过开采和选矿成为铜精矿，铜精矿冶炼成为金属铜，铜冶炼分为火法和湿法两种，火法冶炼是主要的炼铜工艺，2019年全球火法铜产量占总产量85%。铜具有良好的延展性、导电性和导热性，可加工成各类杆、管、板带和箔，广泛应用于电力、建筑、汽车、家电和机械等领域。废铜是铜供应的重要一环，既可以在火法炼铜的吹炼环节加入，起到降温、增产的作用，也可以在加工环节用于制杆，降低成本。根据国际铜研究小组(ICSG)测算，铜消费中33%来自再生铜。
2.全球铜资源储量丰富，勘探开采成为瓶颈
全球铜矿资源比较丰富，美国地质调查局(USGS)数据显示，2019年全球铜储量(经济可采储量)8.7亿吨，资源储量达56亿吨，近10年以来全球铜可采年限始终维持在40年左右。另外铜资源储量较为集中，尤其是环太平洋成矿域(重点为南美安第斯成矿带)，其中南美的智利、秘鲁储量分别为2亿吨、0.87亿吨，分别占全球储量23%、10%，2019年两个国家铜矿产量分别占全球27% 和12%。
我国铜精矿对外依存度高 。我国铜储量仅占全球3%，铜精矿年产量占全球8%，然而我国铜粗炼产能占全球42%，精炼产能占全球38%，铜消费量占全球47%。铜精矿产量和冶炼产能、消费能力极度不匹配，决定了我国需要大量进口铜精矿来补充产消缺口。由于国内近几年冶炼产能快速扩张，冶炼增速超过国内精矿产量增速，导致国内精矿产消缺口逐年扩大。
据统计全球可供贸易铜精矿约50%流向中国。我国的铜精矿来源国主要是南美的智利、秘鲁、蒙古等国，其中南美洲的智利和秘鲁两国占我国铜精矿总进口量62%，因此两国公共卫生事件往往备受关注。
矿山企业资本开支下滑。虽然全球铜资源储量丰富，但铜矿增产依赖于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较强的周期性。过去20年有两轮明显的铜矿开发投资热潮，第一轮是在2004年前后，驱动是中国工业化和城镇化进程加速增加铜需求，导致铜价在2004-2006年走出一轮大牛市，刺激矿山企业增加资本开支和勘探投入;第二轮出现在2010年前后，驱动是各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，尤其是中国“四万亿”计划增加铜需求，铜价在2009-2011年再次走出一轮单边牛市，矿山勘探开发投资达到历史高位。2011年之后，中国发展逐渐进入新常态，全球铜需求增速也出现放缓，铜价持续阴跌到2016年才触底，在此期间铜矿山勘探开发投入大幅下滑。
一般而言，铜矿山从勘探开发到产出矿石有5年左右滞后期，2008年之前铜勘探投入增加，对应铜矿产量增速在2013年达到顶点;2012年前后铜勘探投入高峰，对应铜矿产量增速在2016年前后达到顶点。从铜矿产量绝对值来看，上一轮铜矿开发热潮的顶点是在2013年左右，对应铜矿产量在2018年达到高点。自2012年之后，铜价单边下行持续了4年，铜矿勘探开发投入也陷入低迷期，导致铜矿产量增速在过去2017-2019年持续下滑。虽然2017年以来随着铜价反弹，矿山企业资本开支增加，但增量并不明显，未来几年铜矿产量增量将持续受低资本开支影响。尤其是2020年上半年公共卫生事件对铜市场造成严重冲击，标普发布的《2020全球勘探趋势报告》预计今年铜勘探支出将减少约40%。
精矿明后年预期增量大但不确定性高。根据机构统计的未来铜矿主要项目，未来2年铜矿增产主要集中在南美的智利、秘鲁，非洲刚果金，以及亚洲的印尼。今年公共卫生事件爆发后，3月份各国均宣布进入紧急状态，并多次延长紧急状态，南美洲主要产铜国受影响较为严重。根据Wood Mackenzie统计，仅上半年受公共卫生事件影响铜矿减量至少49万吨，其中智利、秘鲁两个主要产铜国就占61%。上半年因公共卫生事件造成的矿山干扰率为2.3%，其他原因造成的干扰率为0.8%，如果按历史平均干扰率5%计算，则仅剩1.9%的干扰率空间。由于公共卫生事件没能得到有效控制，8月份以来国外二次公共卫生事件爆发，秘鲁、智利相继宣布进入新一轮国家紧急状态，可能导致在产项目和新投项目持续受到影响，矿山干扰率可能进一步增加，超过历史平均干扰率，并影响今后两年的矿山投产进度。
2020-2022年新增产量主要集中在智利和秘鲁，另外印尼的PT Freeport项目正处于地上转地下开采阶段，预计2022年完全转为地下开采，未来两年增量较大;另外紫金矿业位于非洲刚果(金)的卡莫阿项目以及塞尔维亚的Timok项目均有望在2021年实现首期建成投产。
全球铜精矿供需平衡。如果按5%的历史平均干扰率计算，机构预计今年精矿供需紧平衡，明后两年平衡或小幅过剩。如果公共卫生事件导致今年干扰率超过5%，则今年精矿缺口会扩大，同时影响新建或扩建项目进度，明后两年精矿供应可能持续紧张。
精矿短缺最直接体现为精矿加工费(TC/RC)持续走低。TC是粗炼费，代表从铜精矿经过熔炼、吹炼和精炼加工成阳极铜的费用。RC是精炼费，代表从阳极铜经电解精炼产出阴极铜的费用。自2019年以来矿山劳资纠纷频繁、部分大型矿山地上转地下开采损失部分产量，导致精矿供应紧张，加上中国铜冶炼产能扩张高峰，反映在加工费上则是2019年以来TC持续走低，2020年铜精矿长单TC仅62美元/吨。2020年6月中国铜原料联合谈判小组敲定的三季度TC/RC地板价为53美元/吨及5.3美分/磅，是近年来的最低价，现货TC也跌至50美元/吨以下，直接反映了当前铜精矿供应紧张的局面。
铜价具有明显的成本支撑。铜矿品位长期下降趋势导致采选成本上升。观察全球 22 家铜矿生产企业矿石品 位，近 20 年总体处于下降趋势，品位下降一方面导致矿石采选成本近年来处于 上升趋势，另一方面影响矿石产出。
分析过去20年铜价运行区间，在大多数时间，铜价运行在90%成本分位线之上，铜矿90%成本分位线具有较强的支撑作用，只有全球宏观经济遭受大的冲击时，铜价才会跌破90%分位线，在75%成本分位线获得支撑，如2001年、2008年和2015年。根据机构统计今年一季度全球铜矿山90%、75%和50%成本分位线分别为5157美元/吨、4209美元/吨、3327美元/吨，上半年铜价最低点出现在3月19日，最低下行到4371美元/吨，跌破90%成本分位线并在75%成本分位线附近获得支撑。
铜矿成本中30-40%是能源成本，主要是柴油。上半年油价大跌也导致矿山成本线下移，随着4月底以来原油价格触底反弹，矿山成本也随之反弹。
3.废铜供应受到多因素抑制
公共卫生事件影响废旧金属回收。废旧金属回收利用是所有金属供应的重要一环，基本金属当中除了锌之外，其余品种的废旧金属均占其总供应量30%以上。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。今年国内公共卫生事件爆发以来，各地采取严格的隔离措施，废铜的回收、拆解活动停顿了2个月左右，造成废铜供应紧张，据SMM统计2-3月份废铜单月减量至少在3-4万吨，导致精废价差一度收窄甚至倒挂。
公共卫生事件同样影响国外废铜回收，表现在今年5-6月份进口废铜扣减降至24美分/磅。虽然目前国内精废价差和进口废铜扣减已经恢复到正常水平，但国外二次公共卫生事件开始蔓延，废铜回收再受抑制，可能再次影响我国废铜进口。
废铜进口政策收紧。进口废铜是国内铜原料的重要补充，据SMM测算2019年国内回收旧废铜90万吨左右，同期进口废铜133万金属吨。自2019年下半年开始，“废六类”从非限制类目录调入限制类目录后，进口铜废碎料需批文，批文数量受严格控制，导致进口废铜量锐减。今年1-7月份我国进口废铜41万金属吨，比去年同期下降约49%。今年7月1日起执行的《再生黄铜原料》和《再生铜原料》标准目的是将废铜的固体废物属性转为产品属性，但迟迟未出台实施细则，而2021年开始我国将全面禁止固体废物进口。今年9月1日起执行新的《固体废物污染环境防治法》后，大部分外籍船公司担心新政策可能带来的风险，不接受承运固废业务，一定程度上抑制了废铜进口。前期国内废铜供应稍显宽松的原因是近几个月铜价上涨，精废价差扩大刺激了国内废铜供应，但废铜进口缩量后，国内废铜不具有持续的供应能力，表现在两个方面：一是精废价差已经大幅收窄，近期铜价出现明显调整，但废铜价格坚挺，精废价差已经从7月高点2500元/吨以上收窄到9月底1000元/吨左右;二是废铜票点上涨，9月下旬废铜票点从6月份6%上涨到6.5%，反映了带票废铜供给紧缺。废铜票点的提高和精废价差收窄，使得精铜替代废铜经济性显现，有望促进精铜消费。综上，铜精矿预期增量较前两年有所增加，但公共卫生事件导致今年矿山资本开支大幅削减、矿山干扰率上升，新增或扩产项目集中在公共卫生事件严重的南美地区，项目进度存在不确定性。另一大原料来源废铜，其回收体系容易受公共卫生事件影响，国内废铜进口处于政策转换的调整期，同样存在不确定性。总体来看铜原料供应并不宽松且充满变数。
4.全球铜冶炼产能过剩，增量主要来自我国
全球铜冶炼产能相对过剩，2017年之前精炼开工率保持在75%左右，近几年全球铜消费增速下滑，但全球尤其是中国的冶炼产能扩产速度并未放缓，导致冶炼开工率下滑，目前在70%左右。这也导致冶炼企业对精矿的需求相对过大，采购竞争激烈，加工费谈判过程中处于劣势。总体来看，铜冶炼产能长期过剩，粗炼产能和精炼产能都不是瓶颈，TC/RC会维持在偏低的水平。
5.我国铜消费增速稳健且不乏亮点
中国作为基建和制造业大国，铜消费占全球近50%，其次是日本、美国、德国等发达国家。我国铜消费领域较为集中，大规模电网建设使得电力领域铜消费占国内铜消费总量近一半;全球范围内铜消费领域分布较为均衡，主要是电力、建筑、交通等领域。从铜的最终使用形态来看，主要是利用铜良好的导电性，电力传导占总量60%，这也决定了铜在涉及电力的新兴领域有着广阔的应用前景，如新能源汽车、光伏、大数据中心等。
分析各国铜消费增速，可以看出以下几点：一是中国铜消费增速近年来有所下滑，但在各国当中仍居于前列，考虑到中国铜消费占全球近一半，中国始终是拉动全球铜消费的主要力量之一;二是欧美等发达国家铜消费停滞不前，消费增速基本在零附近上下波动;三是亚洲的印度及东南亚等新兴经济体消费增速高，是未来全球铜消费的增长点，但现阶段基数偏低，对全球铜消费的拉动有限，所以近几年中国以外铜消费基本稳定，处于低速增长状态。因此中国铜消费是更加重要的变量。
新能源领域成为我国铜消费新增长点。国际铜业协会的一份报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg。按照我国《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》，到2025年新能源汽车新车销量占比25%。我们以2019年为基数，假设到2025年汽车总产量不变，新能源汽车当中纯电动占82%，插电占18%比例不变，可大致推算新能源汽车用铜量。假设新增充电桩与新增新能源汽车数量相等，直流公共充电桩、交流公共充电桩和私人交流充电桩用铜量分别为60kg、20kg和5kg。假设到2025年车桩比提升到1:1。根据上述假设，简单推算出新能源汽车和充电桩的用铜量。从测算数据可以看出，虽然目前新能源汽车领域用铜量相比传统行业偏小，但增速较快，随着基数增加，未来几年可能成为拉动铜消费增长的主要力量之一。
铜传统消费领域保持稳定。铜传统消费领域用量大，是决定铜消费量的主要因素。今年电力电网投资继续发挥逆周期调节作用，1-7月电网投资累计完成额2053亿元，同比增1.6%，今年国家电网计划投资额4600亿元，比去年实际完成额增2.8%，以此推算三、四季度仍有小幅增长空间。
另外两大消费领域空调和汽车需求都表现稳健。根据中汽协的数据，8月我国汽车产销分别完成211.9万辆和218.6万辆，同比分别增长6.3%和11.6%。汽车产销量连续5个月实现正增长，且销量增速连续4个月保持在10%以上。产业在线空调产销数据显示，8月行业总产量同比3.32%，总销量同比2.78%，销量增长主要靠出口拉动，出口同比增7.49%。
房地产行业用铜主要集中在竣工端，主要使用装备线缆，用作布电线等动力连接线。统计局公布的房屋竣工数据从2019年下半年开始温和反弹，今年一季度受公共卫生事件影响同比降幅较大，但随着复工推进逐渐修复。截至今年8月份，房屋竣工面积累计同比-10.8%，当月同比收窄到-9.8%。由于过去两年开工面积和竣工面积之间的剪刀差，我们认为竣工面积增速有望持续反弹，从竣工的领先指标如电梯产量和玻璃产量也能得到佐证。
房地产用铜的另一个增长点是老旧小区改造。今年4月份国务院常务会议确定今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍，重点是2000年底前建成的住宅区。7月份国务院发布《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，推进城镇老旧小区改造工作。根据住建部的信息，今年1-8月份，全国新开工改造城镇老旧小区2.78万个，占年度目标任务的70.7%;涉及居民539.97万户，占年度目标任务的76.4%。老旧小区改造的重点之一就是供电线路改造，包括架空线缆入地等，有望提振铜消费。同时老旧小区改造也带动装修、家电等行业发展，加速家电更新换代。随着改造项目的开工和推进，对铜消费的拉动效果将逐渐显现。全球主要经济体制造业复苏利好铜价。铜在各个领域的广泛应用决定了铜价与宏观经济走势密切相关，其工业属性决定了铜价与主要经济体制造业PMI走势具有很强的关联性。当前主要经济体均处于公共卫生事件后的复苏时期，9月美国和欧元区Markit制造业PMI分别为53.5和53.7，均已连续3个月位于荣枯线以上且环比8月份数据有较大上升，中国制造业PMI指数连续6个月位于荣枯线以上且新订单分项指数持续向好，说明全球主要经济体制造业具有较强的复苏动力，中短期内将继续拉动铜消费。
综上，铜的传统消费领域如电网、空调、汽车等领域年内累计消费增速均已接近或超过去年同期水平，四季度电网投资有望进一步释放，汽车产销维持增长势头，地产后周期持续带动家电消费提升，传统消费领域不会有大的滑坡。由于铜具有良好的导电性、导热性和延展性，使其在新能源、新基建等新兴领域有广阔的应用空间，未来有望成为新的消费增长点。根据机构给出的平衡表，明后两年全球精铜过剩量在30万吨左右，过剩量占产量1%-1.5%，不存在明显的过剩或短缺矛盾。如果公共卫生事件导致的矿山干扰率超预期，则平衡表会转向平衡或略短缺。另外该平衡表对明年消费增速预测偏保守，由于公共卫生事件导致今年消费基数低，叠加各国政府释放流动性和财政刺激政策，明年消费增速大概率高于预期，导致供需紧平衡。在全球铜显性库存处于历史低位的情况下，铜价会具有较大的弹性。
6.全球铜显性库存降至历史低位
截至9月中旬，全球铜交易所库存加上中国保税区库存总共60万吨左右，处于历史低点。其中国内库存稍显宽裕，受进口铜数量偏大以及精废价差扩大之后废铜替代影响，国内自7月开始处于累库状态。LME则持续去库，库存降至近年来的最低水平。近期虽有交仓，但库存绝对水平仍偏低。低位的库存，叠加供需基本平衡的预期，有望继续使铜价保持坚挺。
7.美联储宽松的货币政策利好铜价
一般认为铜是对抗通胀最好的基本金属，铜价与通胀有较高的正相关性。今年受到公共卫生事件的影响，美联储将联邦基金目标利率降低至零的同时也启动新一轮的QE，美联储资产负债表规模从2月底的2.41万亿美元攀升至9月11日超过7万亿。“直升机撒钱”的方式大量增加货币供应，这些货币用来从商业银行手中购买国债，以充实银行的储备，之后再流入股票等纸质资产，所以在推升美国股市的同时并没有造成恶性的通货膨胀，但实际上TIPS隐含的通胀预期相比之前已经是有所提升的。另外8月27日美联储主席鲍威尔在一场主题讲话中表示未来美联储将采取“平均通胀目标”政策，将会允许通胀在一定时间内适度超过2%。这被认为是美联储自2012年以来对货币政策框架进行的最大一次调整，表明美联储基准利率位于零附近且不再下调的情况下，淡化对通胀水平的容忍度，使得实际利率水平继续下降的概率偏大。
从美元指数来看，铜与美元指数有较强的负相关性，近10年铜价与美元指数相关系数为-0.85。一方面的原因是铜在内的大宗商品在国际贸易中大都以美元计价，美元走强则以美元计价的商品偏弱;另外从2008年和今年公共卫生事件两次危机来看，美联储为化解危机采取宽松的货币政策增加流动性，流动性大幅改善对大宗商品有较强的提振，从而使美元指数与铜价走势显著背离。
8.相关标的
紫金矿业(02899)
金、铜、锌是公司核心矿种，公司拥有雄厚的资源基础，半年报数据显示公司拥有超过2000吨黄金、超过6200万吨铜和约1000万吨锌(铅)资源。2020年上半年矿产金产量20.24吨，同比增5.93%;产铜52.18万吨，同比增31.36%;产锌26.44万吨，同比降10.48%;产银389.3吨，同比增55.33%。2020年为“项目建设年”，未来增量可观。预计2020-2022年矿产金销量分别为39.80吨、40.43吨、43.73吨，增速分别为1.5%、1.6%、8.2%;预计2020-2022年矿产铜销量分别为44.7万吨、54.7万吨、66.5万吨，增速分别为21.1%、22.4%、21.6%;预计2020-2022年矿产锌销量分别为36.3万吨、37.8万吨、37.8万吨，增速分别为-2.4%、4.1%、0%。
江西铜业(00358)
国内最大的综合性铜生产企业，公司年产铜精矿含铜超过20万吨，阴极铜产量超过140万吨/年，年加工铜产品超过100万吨;控股子公司恒邦股份具备年产黄金50吨、白银700吨的能力,附产电解铜25万吨、硫酸130万吨的能力。公司德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平。贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应。公司铜精矿自给率高，成本优势明显。
云南铜业
公司是国内优质的铜矿企业，铜资源储量丰富，截止2020年6月底，公司保有矿石量11.33亿吨，铜金属量475.05万吨，铜平均品位0.42%。公司拥有阴极铜产能130万吨/年，国内三大冶炼基地形成稳定的产业格局，包括：依托云南省的铜资源优势，形成以西南铜业为主的西南冶炼基地;依托内蒙、外蒙的铜资源和港口交通枢纽优势，形成以赤峰云铜为主的北方冶炼基地;依托秘鲁及其他海外铜资源和港口交通枢纽优势，形成以东南铜业为主的华东冶炼基地，冶炼规模居于国内前列，业绩对铜价有高弹性。2020年上半年产品产量再创新高，自产铜精矿含铜产量4.87万吨，同比增13.65%;阴极铜产量61.67万吨，同比增34.19%;生产黄金9400千克，同比增70.14%。公司2019年年报当中制定的全年生产规划是：矿山铜金属产量8.60万吨、阴极铜121万吨、黄金10吨和白银600吨。上半年全部实现“时间过半，产量过半”的目标，其中黄金产量9.4吨，几乎在半年时间完成了全年的生产目标。
五矿资源(01208)
公司拥有Las Bambas、Dugald River等世界级铜、锌矿山项目。其中Las Bambas是全球前十大铜矿山，拥有720万吨铜金属储量，1260万吨铜金属资源量，预期矿山年限18年，产量指引预计头10年将生产400万吨铜。Dugald River是全球前十大锌矿之一，预计矿山年限20年以上，年均处理矿石170万吨。2020年上半年公司矿山铜和锌产量分别为16.89万吨和11.31万吨。
