本文来自微信公众号“安信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。
思考一：明源云(00909)如何成长为中国房地产开发商的第一大软件解决方案提供商？
公司于2003年创立，一直专注于为中国房地产开发商及房地产产业链其他产业参与者提供企业级ERP解决方案及SaaS产品，按2019年的合约价值计公司占有24.6%的市场份额。公司亦为ERP解决方案及SaaS产品这两个领域的最大提供商，分别拥有25.1%和23.3%的领先市场份额。公司在武汉和深圳设立了两个研发中心，专注于技术创新及研发软件解决方案。截至2020年3月31日，公司雇用了994名具创新能力的专职研发人员，占雇员总数的38.6%。公司2017年至2019年研发费用分别为15672万元、21812万元和28632万元，研发费用率保持20%以上。2020年9月25日，明源云正式登陆港交所，股票代码为“0909.HK”，发行价16.5港元，收盘市值达到574亿港元。募集资金未来一到五年内用于进一步升级及增强现有SaaS产品的功能及特性，加强尖端技术（例如AIoT、数据分析及虚拟现实）的研发工作等。
思考二：深挖招股书，地产行业SaaS产品和ERP解决方案如何双轮驱动？
ERP解决方案可分为软件许可、实施服务、产品支持服务和增值服务四类。ERP解决方案广泛涵盖了核心业务功能，包括企业经营管理、销售管理、成本控制、项目计划、采购管理及费用管理。2017年、2018年及2019年以及2020年第一季度，公司分别自合共约900名、1,200名、1,500名及1,000名ERP解决方案的付费终端集团客户（包括同期88家、92家、92家及81家百强地产开发商）获得收入。2017年至2020年第一季度，ERP解决方案占公司主营业务比重逐渐降低。2019年，ERP解决方案营业收入7.54亿元，占比59.7%。2020年第一季度，ERP解决方案营业收入1.24亿元，占比48.9%。SaaS产品包括四大云服务产品，即云客、云链、云采购及云空间，可满足房地产开发商、建筑材料供应商及房地产资产管理公司的不同需求。2019年SaaS收入为5.10亿元，同比增长40%。①云客：按2019年收入及所服务售楼处数目计算，是面向国内房地产开发商最大的新房销售及营销和案场管理工具。2019年有约2400名付费终端集团客户订阅云客，97家百强地产开发商订阅云客，国内配备云客的售楼处数量约为8700家，2019年的年度客户账户留存率约96%。②云链：提供一个连接工程建造复杂流程中多种功能及特性的平台，2019年有约400家付费终端集团客户订阅公司的云链，67家百强地产开发商已订阅云链，配备云链的中国房地产建筑地盘数目约为2100个。③云采购：链接房地产开发商、建筑材料供应商等的采购及供应链管理平台。截至2020年3月31日，云采购实现在全国范围内对经公司认证的2,000多家房地产开发商与60,000多家供应商进行连接。④云空间：数字化管理物业资产，优化房地产管理流程。截至2020年3月31日，云空间管理超过130百万平方米的商业及住宅物业。整体来看，2019年实现收入12.6亿元，复合增速47.7%，净利润2.3亿元。公司ERP传统业务稳中有升，SaaS业务发展持续向好贡献业绩弹性，公司客户留存率较高。
思考三：看行业发展与竞争格局，房地产行业的数字化转型发展如何？
宏观市场及细分市场均持续增长。2019年，中国城镇化率为60.6%，远低于美国的82.5%。在中国城镇化水平不断提高及政府支持的带动下，预期中国房地产市场未来将持续增长，新房成交额预期于2024年达到约人民币21.6万亿元。整个房地产行业对精细化运营和数字化转型的不断发展的需求，以及产业链上房地产开发商和其他产业参与者缺乏全面的房地产行业垂直软件解决方案的现状，为公司带来巨大的增长机遇，整体来看多元SaaS产品成新增长引擎，开放式云基础架构的作用日渐增大。中国房地产产业链软件解决方案市场由2015年约71亿元增至2019年的170亿元预期于2024年达到655亿元。特别是，面向房地产开发商以外的产业参与者的软件解决方案市场在2019年的渗透率仅为0.1%，已显示出巨大的增长潜力。细分行业方面，近年来，中国房地产开发商软件解决方案市场（按收入计）实现了大幅增长，以28.6%的复合年增长率由2015年约24亿元大幅增长至2019年的66亿元，市场规模（按收入计）预计增至2024年的253亿元。
思考四：横纵比较，相关的SaaS可比公司财务特征情况？
上市公司中所涉及业务SaaS产品或ERP解决方案的公司有广联达、金蝶国际(00268)、和用友网络。从产品业务来看，明源云和金蝶、用友等相同之处在于ERP软件。明源云是房地产行业的垂直ERP软件，金蝶、用友是通用级的，下游覆盖行业多，广联达下游主要是建筑行业。从营业收入的总体规模来看，明源云营收相较于可比公司规模最小，2019年明源云的营业收入为12.64亿元，而可比公司均值为41.41亿元。在净利润方面，明源云净利润规模最小，2019年明源云净利润为2.16亿元，可比公司均值为5.02亿元。营收增速方面，2018年及2019年，明源云增速最大，2018年为57.48%，2019年为38.47%。在可比公司中，公司研发费用率基本处于行业中上游，在近三年都处于20%以上。2017年至2019年，公司销售毛利率为79.41%、80.6%和78.69%，在可比公司中，与金蝶国际近似，高于用友网络，在同行业中具备优势地位。2017年至2019年，明源云销售费用率处于行业中等水平。2017年至2019年，明源云管理费用率为14.32%、8.77%和8.58%，低于其他三家可比公司。主要由于公司通过加强集中管理架构、优化公司职能并于公司场所应用多种技术及工具，能够精简日常营运。
风险提示：产品改善不达客户需求风险、行业整体发展低迷风险、市场接受度增长缓慢风险、市场竞争激烈风险等。
(编辑：李国坚)
