本文来自微信公众号“轻饮可乐”。
基本事件
玖龙纸业(02689)报告期内实现收入519.60亿元(-6.1%)、净利润41.68亿元(+7.5%)，剔除汇兑损益2.62亿后归母利润39.06亿(-2.9%)。期内公司实现销量1530万吨，较去年同期增长120万吨，剔除汇兑亏损后吨净利约255元(-10.5%);其中20H1实现营业收入230.90亿元(-5.3%)，归母净利润18.90亿元(+18.1%)，剔除汇兑损益3.89亿后归母净利为15.01亿元(-4.2%)，实现销量680万吨，剔除汇兑损益后的吨净利为221元，环比下降22.1%，盈利能力下滑。
投资要点
销量稳健增长，瓦楞纸、灰底白板销量表现靓丽
报告期内，公司造纸业务实现销售额511.66亿元(-5.9%)，销量1530万吨(+8.5%);纸浆业务销售额1.75亿元(-23.3%)。细分纸种来看，(1)包装纸：期内实现收入445.19亿(-5.09%)，销量1434万吨(+1.73%)，单价3103.7元/吨(-6.78%);其中牛卡纸、瓦楞纸、灰底白板销量分别为737、396、280万吨，同比+6%、+16%、+15%，占包装营收占比分别为46.4%、21.7%、18.6%;瓦楞纸、灰底白板销量表现靓丽。(2)文化纸：期内实现收入57.80亿(-10.8%)，销量102万吨(-8.0%)，单价5674.48元/吨(-3.1%)。(3)特种纸：期内实现收入8.67亿元(-12.85%)，占总营收比例1.69%。
卫生事件下单吨盈利承压，看好下半年景气提升
(1)上半年卫生事件&春节影响公司生产经营，销量为680万吨，环比减少170万吨;价格方面前期由于复工后废纸脉冲供给产业链价格集体下调，箱板纸较3月高点4577元/吨下降至5月3777元/吨，对应公司剔除汇兑损益后的吨净利仅为221元/吨，环比下降22.1%。
(2)下半年下游需求复苏叠加原材料限制，预期箱板纸价格向上。伴随下游需求有所修复叠加原材料限制(前11批外废配额合计594.31万吨，较去年同期减少480.88万吨，带动国废价格自4月初1785元/吨上升至目前2180元/吨)，本周箱板纸、瓦楞纸价格4510、3658元/吨，基本持平，较5月初低点上涨750元/吨、550元/吨。预期箱板纸传统旺季将至，渠道库存持续消化(8月社会库存136.1万吨，较6月下降9.5%;龙头企业)，此外白卡、白板持续提价拉开与箱板纸价差，预期箱板纸价格稳定向上，利好公司盈利释放。
人民币进入升值周期，玖龙显著受益
近期美元兑人民币汇率持续抬升，目前为6.8238，较5月底升值4.9%，且预期人民币尚处于升值通道之中。由于人民币汇率波动影响木浆、废纸采购成本，以及美元营运资本、美元债务等经营数据，因此对于进口型的造纸板块较为利好。由于玖龙纸业外废采购量相对较大、且美元借款占比较高显著受益。根据我们详细测算，人民币汇率升值1%，对应玖龙纸业提升净利润58.95百万元，参考2020财年净利润，对应提升净利润提升1.4%。
浆纸产能有序扩张，逐步推进产业链一体化报告期内泉州35万吨、沈阳60万吨包装纸、马来西亚再生浆投产;截止20H1公司合计拥有纸、浆产能1732万吨，其中纸1647万吨、浆85万吨(海外15万吨木浆、70万吨再生浆)。
(1)纸：20H2计划河北、东莞共计110万吨箱板纸产能投产，22Q2马来西亚55万吨包装纸投产，2022Q3湖北浆纸基地新增120万吨包装纸产能，预期2022年底合计造纸产能达1932万吨。
(2)浆：于湖北荆州筹备首个浆纸一体化项目，其中包括60万吨木浆产能;计划扩张沈阳60万吨木浆产能;预计2022年底浆产能超200万吨。此外于19年9月公司收购包装厂延伸至下游产业链，总设计年产能为10亿平方米，对公司扩大业务量、提升受益带来多方协同效益。
毛利率小幅上行，费用管控良好
报告期内毛利率同比增长2.14pct至17.58%，其中20H1公司毛利率同比增长2.45pct至17.77%，主要系期内原材料废纸价格跌幅大于原纸价格。期间费用率合计8.01%(+0.31pct)，其中销售费用率3.05%(+0.2pct);管理费用率3.62%(+0.51pct);财务费用率1.34%(-0.4pct)。综合来看，报告期内公司归母净利率为8.14%(+0.20pct)，20H1归母净利率由去年同期6.56%上行至8.18%。
负债率持续下滑，经营现金流表现靓丽
期末公司资产负债率为48.57%，较去年同期下滑1.81pct。期末公司应收账款合计45.97亿元，较期初增加6.13亿元，应收账款周转天数30.08天同比减少2.8天;账上存货52.46亿元，较期初增加6.13亿元，存货周转天数同比減少1.03天至54.68天，预计系20H1销量较低相关;账上应付账款及票据54.73亿元，较期初减少1.13亿元。期内公司经营性现金流量净额89.49亿元(+3.61%)，表现优异。
盈利预测：预计公司21-23财年实现营业收入585.3 /654.9 /704.4亿元(+7.1% /+11.9% /+7.6%)，归母净利51.0 /56.4 /63.5亿元(+31.5% /+10.6% /+12.5%)，对应 PE为9.1X /8.2X /7.3X，考虑到公司盈利具有较大的向上弹性且目前估值显著偏低，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格大幅波动，竞争加剧，二次卫生事件（编辑：肖顺兰）
