本文来自 微信公众号“阿尔法工场研究院”，作者：林晓晨。
过去5年，贵州茅台可谓A股风向标。
在上证指数回落300点的情况下，茅台的股价一路高歌猛进。从2016年初的201.89元，上涨如今的1645元一带，上涨幅度超过710%。以至于“买茅台就是最好的风控”，成为了流传于私募圈的响亮口号。
不过，尽管贵州茅台股价涨幅惊人，但与港股上市的颐海国际（01579）相比，后者才是涨幅王者。
在成立之初，颐海国际的定位是专为连锁品牌“海底捞”（06862）供应火锅底料的子公司。在2013年，颐海国际从海底捞集团分拆，并在2016年7月率先赴港上市，发行价为3.3港元。
截至9月25日盘中，其股价已经涨至114.8港元，过去五年涨幅超过3430%，是茅台股价涨幅的4.8倍。
时至今日，海底捞门店的火锅底料依然由颐海国际独家提供。深度与海底捞绑定，这一度被看作是颐海国际的竞争优势。然而，对颐海国际的股价走势深度复盘，就会发现它的走牛，其原因远在海底捞之外。
01.去“海底捞”化
由于颐海国际的海底捞供应商身份，其早期产品主要以火锅调味料（火锅底料+蘸料）、中式复合调味料为主。很长一段时间，在颐海国际的营收中，由海底捞贡献的关联营收都超过了总营收的半数以上。
与海底捞深度绑定，这是市场公认的颐海国际竞争优势，基于海底捞门店的快速扩张，颐海国际的关联收入不断攀升。但如果单纯依赖海底捞，无疑会限制公司自身的增长，一旦未来海底门店停止扩张的脚步，那么就意味着颐海国际将失去增长源。
为了降低公司对于海底捞的依赖，颐海国际从2017年开始主动扩宽产品类别，增加了自热方便食品的产品线。虽然在推出第一年，自热方便食品的营收仅为0.61亿元，但在随后的2018年和2019年中，自热方面食品的营收迅速蹿升至4.45亿元、9.78亿元，成功实现翻倍增长。
得益于自热方便食品的成功，从2017年开始，由海底捞所贡献的营收比例开始逐渐降低，到2019年，这一比例已经下降至38.8%。
2020年上半年，突发的卫生事件让餐饮企业遭受重创，行业龙头海底捞亦不例外，全国范围内大量门店歇业，在恢复营业后，门店整体翻台率也未能恢复到卫生事件前水平。
对于大众餐饮企业来说，翻台率是极为重要的数据，这一数据既是门店客流量的直接反映，也是市销率的代名词，尤其对于海底捞来说更是生死指标。
今年上半年，海底捞门店的整体翻台率仅为3.3，反观过去三年，这项数据在4.9左右，数据降幅明显。
一直以来，海底捞门店以优质特色服务著称，其售卖的产品中，既包含了菜品，也包含了服务成本，由于外卖模式中服务的缺失，因此对于海底捞来说，这无疑大大降低了产品价值。
考虑到海底捞门店依然保持扩张，以同店数据进行对比，显然更具说服力。2020年上半年，在顾客人均消费提升8%的情况下，海底捞门店的同店增长率为-21%，同店客流降幅约为27%，数据惨淡。
公共卫生事件为海底捞带来了严重冲击，按照常规思路推定，与海底捞高度绑定的颐海国际，其业绩也势必受到影响。
但情况恰恰相反，颐海国际的业绩不仅未受影响，反而放量增长，总营收和年内利润，分别实现了34%、53%的增长。
通过细分的营收结构进行分析，由海底捞等关联方为颐海国际贡献的营收，在上半年暴降31%，基本与海底捞同店客流的降幅趋同。
然而东边不亮西边亮，颐海国际上半年最让投资者吃惊的地方，在于经销商渠道的持续放量，从8.06亿元飙升至15.45亿元，涨幅接近92%。
这种在经销商渠道上的放量增长，其实并不难理解——虽然火锅店被迫关闭，但是食客对于火锅的需求仍在。
实际上，火锅的烹饪流程并不复杂，消费者完全可以自购底料，在家自制火锅，而无论从品牌角度还是品质的一致性上看，专供海底捞的颐海国际产品都是他们的首选。
实际上，从拓展自热小火锅开始，颐海国际就将未来发展的重心由B端转向C端。经过2017年至2019年三年的积累，颐海国际已经完成了经销商渠道的铺设与积累。
在2018年底，颐海国际的经销渠道收入，首次超过了海底捞等关联方所贡献的收入。卫生事件的爆发，在客观上增加了颐海国际产品的需求量。但除客观因素外，颐海国际主观的去“海底捞”化才是其业绩逆势增长的关键。
02.神奇的护城河
“投资于一家有着巨大市场需求的公司，要好过投资于需要创造市场需求的公司。”这是红杉资本创始人唐·瓦伦丁的至理名言，后来这句话被简化为“下注于赛道，而非赛手”。
颐海国际所处的复合调味料赛道，无疑是今年最火热的风口行业。
根据Wind数据统计，复合调味品赛道是目前市场规模最大的赛道，其761亿元的规模甚至高于686亿元的酱油领域。与此同时，复合调味品也是增速最快的消费赛道之一，预计未来5年内，其行业规模增速将达到15%，仅次于蚝油赛道的20%增速水平。
在复合调味品行业中，虽然参与玩家众多，但大多是地方性的小企业。目前，颐海国际、天味食品、红九九是行业内三家最大的头部企业，三者市场占有率合计达到12.6%，其中颐海国际的市场份额高达7.9%，份额处于绝对领先地位。
与一些高度标准化的工业产品不同，调味品的竞争多少带有一些标准化之外的因素，因为其核心竞争力不是价格或者口碑，而是因人而异的口味。与其他消费品不同，消费者一旦接受了调味品的口味，便在很多时候体现为忠诚度和不可替代性。
在这种背景下，颐海国际作为行业最大的头部玩家，其多年来形成的优势无疑可以固化，是其他品牌难以撼动的。
此外，尽管颐海国际与“海底捞”在财务层面的关联度越来越弱，但其产品依然保有了“海底捞”的商标使用权。
早在2007年，颐海国际就与海底捞集团达成协议，颐海国际将能够以独家、免费的方式，无限期地使用“海底捞”商标。
这无疑为颐海国际的发展提供了极大便利。因为品牌的养成需要大量的时间和成本投入，而直接使用“海底捞”的品牌，则能够使公司省掉大量用于品牌与市场营销方面的支出，降低公司经营总成本。
从数据来看，颐海国际近几年的销售费用，呈现逐年下降趋势。2020上半年，该项支出在总营收中的占比仅为9.51%。这在调味品行业内，是低于中位数的水平。
而随着海底捞门店的不断扩张，品牌的无形资产价值也越来越大，这一块的价值，也并没有直接体现在颐海国际的财务报表中。
03 下一个海天味业？
回顾颐海国际过去五年的股价走势，可以得出一个结论：这是业绩增长与预期反转相叠加形成的股价双击。
在上市之初，公众和投资者完全将颐海国际看作海底捞的附属品，但在成功拓展C端渠道后，人们才逐渐发现，颐海国际似乎更像是成长初期的海天味业——同样具备根深蒂固的B端渠道优势，同样在C端渠道不俗的成绩。
从单一产业链上的供应商，到细分消费行业龙头，颐海国际的跃迁，让投资者对于公司产生了新的预期，从而带动价值重估。
新预期是颐海国际股价推升的最核心动力，而业绩的持续增长，只不过是在这个推力基础上推波助澜。
如今，颐海国际的估值已经突破千亿元大关，市盈率则达到惊人的127倍。这一水平的估值，无疑体现了投资者在过去预期反转时的疯狂。
我们需要承认复合调味品这一赛道的长逻辑，但当颐海国际已经透支预期，失去炒作逻辑的时候。仅凭借业绩的增长这个单一维度，便很难持续复制此前的疯狂上涨。
此外，消费者在卫生事件的疯狂抢购，让颐海国际在上半年的业绩有所透支，如自热食品等高单价的产品，也可能在卫生事件后被逐渐冷落。在消费重归理性后，颐海国际的股价能否继续诱人的长牛走势，恐怕是一个需要认真思考的问题。
（编辑：赵锦彬）
