本文来自“中信证券研究”，作者许英博、陈俊云、王冠然，本文原标题《腾讯控股（00700.HK）｜金融视角看腾讯：中期成长性重要支撑》
依托腾讯在流量、生态端优势，腾讯金融业务从第三方支付起步，目前已布局在线支付、财富管理、信贷等业务，并通过参、控股方式进入证券、保险、基金销售等领域。目前国内在线支付市场格局基本趋于稳定，按交易额计算，腾讯份额占比近40%，市场格局趋于稳定带来的补贴退坡，料将驱动主要企业盈利能力持续改善。我们判断，金融业务正成为腾讯中长期成长性的重要来源，其中支付业务贡献最为重要。我们预计2020-2023年公司金融业务收入分别为1087/1382/1711/2091亿元，对应运营利润为209/311/425/571亿元，占公司整体运营利润的比重中期有望超过20%。同时伴随近期京东数科等可比公司的上市，市场料将更为充分认识到腾讯金融业务的长周期价值。
腾讯金融：公司中长期成长性重要支撑，市场当前并未充分认识到其业务价值。
我们判断，继网络游戏、在线广告等业务之后，金融业务正在成为腾讯公司中长期成长性的重要支撑，2019年公司金融科技及企业业务合计营收1014亿元，我们估算金融业务营收在844亿元左右，占公司当期收入比重22%。伴随京东数科等可比公司的近期上市，市场料将更为重视腾讯金融业务的价值。同时腾讯金融业务的中长期成长空间、潜在盈利能力，以及对腾讯整体业务的估值贡献，亦是目前市场极为关心的问题。
本篇报告尝试立足中长期视角，就腾讯金融业务展开系统性讨论，以期就该业务中长期的市场格局、业绩成长性、盈利能力等关键问题进行分析和回答。
业务概要：从支付到全面业务布局。
依托腾讯在流量、生态端优势，腾讯金融业务从第三方支付起步，目前已涉足在线支付、财富管理、小额信贷等业务，主要业务主体包括腾讯金融业务线（FiT）、微信支付&分付、微众银行等，并通过参、控股方式先后布局证券、保险、基金销售等领域。目前腾讯支付平台已经接入约8亿月活用户，日交易量超过10亿，按用户规模、日均交易笔数计算，国内排名第一，按交易额计算，份额占比近40%，国内排名第二；作为国内领先的理财平台，理财通用户超过1.5亿、AUM超过 8000亿元。而近期随着部分前平安集团高管的加入，公司金融业务料将有更多布局。
行业分析：市场格局整体趋于稳定。
依托流量端、场景端的优势，目前国内科技、互联网企业在金融领域的布局正不断完善，从早期的支付与小额贷款业务，向消费信贷、资产管理等业务领域延伸：
1）支付业务，2019年国内移动支付交易规模201万亿元，预计中期CAGR在12%左右；
2）信贷业务，预计到2025年，国内个人、小微信贷将达到24、26万亿元；
3）资管&保险业务，当前互联网理财渗透率仅18%。
在线支付作为基础性业务，按交易额计算，目前腾讯、阿里国内份额占比分别为40%、55%，但腾讯支付在活跃用户规模、日均支付笔数方面全面领先，市场格局的稳定亦带来补贴退坡，料将驱动主要企业盈利能力持续改善。
业绩测算：中期运营利润有望超过20%。
目前支付、理财通、信贷为公司金融业务主要营收来源，其中支付业务为主导性力量：
1）短期，商户、渠道端的补贴自然下行，叠加备付金政策（0.35%利息）明晰，利于支付业务盈利能力的显著改善。中期，微信小程序生态带来交易场景的不断拓展，叠加腾讯2B业务的积极进展，均有望对公司支付交易规模的增长构成持续的支撑。
2）信贷、理财通，截止2019H1，理财通AUM超过8000亿元，信贷领域，公司亦先后推出和微众银行合作的微粒贷（获取流量分成），以及微信分付（预期年化利息率14%）等产品，同时我们预计微信分付主要采用助贷或联合贷模式，收入费率料将高于微粒贷。
综合上述主要假设及逻辑，我们测算2020-2023年公司金融业务收入分别为1087/1382/1711/2091亿元，毛利率39%/42%/45%/47%，对应运营利润为209/311/425/571亿元，中期占公司运营利润比重有望超过20%。
风险因素：
互联网行业监管政策持续收紧风险；第三方支付政策变化导致盈利模式调整风险；互联网金融牌照政策调整风险；新互联网产品&服务用户分流风险；信贷、资管等监管政策发生变化风险等。
投资策略：
依托腾讯社交平台流量端优势，以及微信生态带来的场景端不断丰富，叠加腾讯自身在金融领域的完善产品布局，我们测算发现，金融业务正在成为公司中期营收、盈利增长的重要来源，同时近期京东数科等可比公司的上市，料将让市场对腾讯金融业务价值认识形成正向支撑。我们维持公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）为1207/1438/1727亿元、1217/1463/ 1757亿元的预测，维持公司“买入”评级，维持650港币目标价。
（本文编辑：孙健一）
