本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：弓永峰、陈俊斌、祖国鹏、王喆、袁健聪。
燃料电池车示范政策靴子落地，补贴额度超预期。从利润弹性角度我们认为具有电堆、膜电极自主技术的系统厂商受益最大，重点推荐亿华通、东方电气(01072)、美锦能源、潍柴动力(02338)、雄韬股份，建议关注腾龙股份、雪人股份、大洋电机。氢体系端重点推荐具有廉价工业副产氢源和完备氢气布局的嘉化能源、卫星石化，建议关注深冷股份、中泰股份。
燃料电池车示范奖励政策靴子落地，奖励幅度超预期。
9月21日，财政部等五部门发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》(下简称“通知”)，主要内容包括：
1)奖励方向：关键核心技术和示范应用，不得用于整车新产能和加氢站建设;
2)应用场景：重点发展中远途、中重载的商用车;
3)示范目标：依托龙头企业，集中聚焦优势企业产品推广，形成规模效应以降本;
4)示范对象：优质企业所在的城市联合形成城市群进行申请，一个城市可以参加多个城市群;
5)奖励方式：根据示范成果一年一发，按照车/核心部件/氢气用量分别计算奖励;
6)单个城市群奖励总额度为17亿，此前征求意见稿单城市/城市群为12亿，我们测算全国奖励总预算约在150-170亿左右。
整车：奖励门槛提升，重卡和大型客车是最终导向。
奖励要求燃料电池系统功率要求从征求意见稿的不小于40kW提升至不小于50kW，且占功率输出比例从不低于40%提升至不低于50%，乘/商用车电堆功率密度要求从不低于2.5/2提升至3/2.5kW/L，商用车燃料电池系统功率密度要求从不小于250W/kg提升至300W/kg，整体上反映了政策向优质产品倾斜的思想，让龙头引领产业链高效发展。
从奖励力度上看，符合奖励门槛的80kW大客车/120kW重卡2021年分别奖励约25/50万，相比于2019年过渡期最高40万，新政向高功率、重载倾斜。
从奖励退坡速度看，2021-2023年同比退坡8.3%/9.1%/22.2%，比产业成本年均退坡30%小，存在剪刀差。
核心部件：奖励不退坡，政策最大受益环节，利好优质龙头。
与征求意见稿相比，正式稿最大亮点是确认了关键部件的奖励额度。
关键零部件包括电堆、双极板、膜电极、空压机、质子交换膜、催化剂、碳纸、氢气循环系统八大类，目前国内突破难度越大的奖励越高。例如膜电极0.25分/台套，而碳纸0.3分/台套。价值量上看，若系统供应商电堆、膜电极、双极板均自制，将获得0.75分，对应奖励7.5万元，按目前电堆价格均价4000元/kW计算，80kW电堆价格32万元，奖励带来利润弹性23%。
值得注意的是，关键零部件的奖励4年内不退坡，假设电堆成本年均下降20%，至2023年电堆价格约2000元/kW，80kW电堆价格16万元，上述案例中的电堆由奖励带来的利润弹性增加至47%。
因此我们认为在奖励幅度坚挺下，优质龙头凭借自主技术和规模效应而更具降本能力，利润弹性将进一步释放。
氢体系：解决加氢站建设核心痛点，限价推进油氢平衡。
与征求意见稿相比，正式稿取消加氢站建设的奖励，而是强调示范地区要出台加氢站建设运营体系、明确氢的能源定位和加氢站审批管理牵头部门。
这一变化我们理解为目前加氢站推广的瓶颈并非在资金，因为在设备国产化+单站利用率提升下加氢站是具备经济性的，其卡脖子的因素在于加氢站管制太多，本次政策正式稿正是为了解决该痛点。
另一方面，正式稿对示范区的氢气零售价格设有上限为35元/kg，这个价格正好是油氢平衡点下的氢气价格上限。同时根据实际加注量设有奖励，成本低、来源清洁、运输半径小的氢气在2020-2023年每kg氢气最高可获奖励12/11/10/9元，鼓励行业向低成本、绿色氢源转型。
风险因素：
燃料电池国产化突破不及预期，氢气价格下降不及预期，政策落地不及预期等。
投资逻辑：
燃料电池车示范政策靴子落地，补贴额度超预期。从利润弹性角度，我们认为具有电堆、膜电极自主技术的系统厂商受益最大，重点推荐亿华通、东方电气、美锦能源、潍柴动力、雄韬股份，建议关注腾龙股份、雪人股份、大洋电机。氢体系端，重点推荐具有廉价工业副产氢源和完备氢气布局的嘉化能源、卫星石化，建议关注深冷股份、中泰股份。
（编辑：张金亮）
