本文来自“华泰策略研究”，作者张馨元、王以、本文原标题《破净与AH溢价破位后的市场走向——9.21 AH股市场点评》
核心观点
短期交易主线仍是美元走势，但中期港股性价比已优势明显
A股/港股自7月中以来与人民币脱钩，港股尤其显著，恒指弱势震荡vs人民币强势，反映非基本面的情绪因素压制市场表现。除欧洲二次公共卫生事件外，汇丰（00005）等权重股利空汇集、大型IPO虹吸效应亦构成近期抛压。指数突破震荡区间需三点风险靴子落地（欧洲公共卫生事件/大选/中美科技摩擦）及对应的弱美元趋势重启。但历史上恒指破净或AH溢价突破140后两年内港股表现强势，反映中期性价比优势明显，延续南下定价策略。
市场结构：本地股弱于中资股，股汇脱钩反映非基本面情绪压制
9.21 A股/港股表现呈现三个特征，第一，区域方面，港股弱于A股，香港本地股（恒生香港35）弱于中资股（恒生国指），反映风险因素主要来自外围而非内地；第二，行业方面，消费者服务、科技硬件、汽车、保险等领跌，受地缘政治事件催化的军工领涨，领跌板块有公共卫生事件冲击链特征；第三，离岸人民币汇率仍维持强劲，人民币汇率与A股/港股表现自7月中以来持续脱钩，港股尤其显著，反映非基本面情绪因素构成近期市场压制力。
外围避险情绪、权重股利空与资金供给因素共同拖累大盘表现
从外围市场与权重股表现看，本轮A股/港股下跌既有系统性因素，亦有权重股利空集中爆发、资金供给因素。欧洲二次公共卫生事件+英国考虑二次封锁导致外围避险情绪升温，欧美消费者服务板块亦领跌市场。港股权重股方面，汇丰（00005）“庞氏骗局”事件、海底捞（06862）“抄袭门”、小米（01810）“竞业协议”风波集中爆发，分别拖累银行、餐饮和科技硬件行业表现。此外前期农夫山泉（09633）、即将上市的蚂蚁集团（未上市）两大IPO也带来资金虹吸效应。
短期胜率打开仍需三点风险“靴子落地”、“非典型弱美元”化解
我们在8.2报告《弱美元下哪类资产与板块占优?》中提出，弱美元下顺周期资产与行业占优，7月末起美元横盘震荡，外资加配新兴权益的逻辑受到挑战，三大因素压制外资流入幅度：1）美欧基本面趋势反转，美国公共卫生事件缓解叠加欧洲公共卫生事件恶化，2）美国大选的政策不确定性扰动加强，历史上港股在政党更迭的大选前后1个月内表现偏弱，3）中美关系进入高频施压阶段，尤其是针对互联网龙头的压制上升。短期市场突破震荡区间仍需上述三点风险“靴子落地”，关键节点为11月初大选与欧洲二次公共卫生事件拐点。
恒指破净叠加AH溢价突破四年高位，港股隐含中期赔率优势显著
从中期视角来看，港股风险评价已处于较为极端的位置。第一，绝对视角：恒指12个月预期PB已跌至0.98x，06年以来仅有两轮恒指破净，分别为2008/10/27、2016/1/11，其后24个月涨幅分别为115.7%、50.4%；第二，相对视角：恒生AH溢价指数升至2015/9/14后的最高位（147），2010年以来仅有四轮AH溢价向上突破140关卡，分别为2011/10/4、2015/6/8、2015/7/7、2015/12/3，除开2015年中的两次牛市顶部位置，2011/10/4与2015/12/3之后的24个月内恒指涨幅分别为43.8%、33.8%。无论从绝对还是相对视角来看，恒指当前估值隐含的中期性价比已优势显著。
港股配置思路：延续南下定价策略下的三条主线
自5月起南下资金持续交易AH溢价下的性价比主线，当前AH溢价处于极端位置，叠加非典型弱美元在大选前或持续，配置上延续南下定价策略，在南下定价权较高的板块中配置：1）景气上行+估值性价比高+具备α的中资大金融、中资汽车产业链，2）内/外/被动资金（恒生科技指数）共同指向的中资科技龙头，中概股回归+独角兽上市改善港股新经济估值体系的中期逻辑不变，短期利空事件带来错杀机会；3）十四五规划相关的新能源链。
风险提示：
海外公共卫生事件恶化；国内经济修复不及预期；中美关系超预期恶化。
（本文编辑：孙健一）