本文来自 微信公众号“万象塔”，作者：项雯倩，文中观点不代表智通财经观点。
核心观点
卫生事件导致好未来(TAL.US)业务发展的不确定性增强。21Q1实现营收9.10亿美元（USD/RMB yoy+35.2%/41.5%），超前期30-33%的指引&符合我们RMByoy+42%的预测。但暑期预测与指引偏离较大，公司指引yoy+18~20%(USD)/yoy+20-23%(RMB)，显著低于我们预期。差异的来源，卫生事件致线下业务招生困难，卫生事件所带来的不确定性影响家长的选择，预测的不确定显著增大。
春高暑低，抢占市场战略依然坚定。Q1培优实现收入5.46亿美元（USD/RMByoy+22%/28%），其中培优线下增速接近20%，学而思在线接近三位数增长。卫生事件的持续性对暑期负面影响更大，暑期培优增速放缓。卫生事件使行业集中度提升，公司线下在契机加速抢占市场，新进入20个城市(创历史新高)，单季网点净增65个（前期73），其中三四线网点增量占比超43%（前值3%），加速新城扩张。
线上业务高增长延续，综合获客成本下行有望延续。Q1实现收入2.29亿美元（USD/RMB yoy+123% /133%)，占公司整体收入的25%(前值15%)。网校人次达到129w人次（yoy+143%），网校单人次获客成本750元（yoy-35.2%）。预计暑期人次依然保持三位数增长，接近300w人次，区别于之前判断，我们预计行业暑期投放获客成本或提升明显。但公司存量学员规模价值凸显，综合成本仍有望同比下滑（下滑幅度小于春季）。
财务预测与投资建议
线上依然保持高成长，卫生事件对线下影响超预期，我们收入预测调整为21-23E为44.9/68.86/99.15亿（原预测51.4/72.2/98.2亿）美元，线上规模效应带来的获客成本优势，线下三四线下沉动作坚定，长期看好线上线下成长。采用分部估值法，估值切换到22财年（对应部分可比公司21财年）：线下业务，选取可比公司PE为48.4x，对应市值302.3亿美元。线上业务，选取PS估值的方法，可比公司PS为8.6x，对应市值201亿美元。线上线下市值合计504亿美元，对应目标价84.01美元，维持“买入”评级。
风险提示
网校增长不及预期，线下复苏进度不及预期
报告正文
1.春季增长超预期，网校业务增长亮眼
春季收入增速高于前期指引，符合我们前期模型预测。21Q1公司实现收入9.1亿美元，同比增长35.2%（USD）/41.5%（RMB），收入增速超前期30% ~33%（USD）/35%~38%（RMB），符合我们人民币口径下42%的预测，春季业绩表现亮眼。正价就读总人次同比增长72.1%，达到295.6w人，得益于线下和线上业务的快速增长。
培优小班业务增速回升，学而思在线保持高速增长。21Q1培优业务实现收入5.46亿美元（yoy+22% USD）/28% RMB)，正价人次同比增长43%，占公司整体收入的60%。增长动力主要来自于学而思在线的快速增长，结合电话会议的披露，我们预计学而思在线业务增速人民币口径为130%/美元口径120%， 学而思在线实现收入0.75亿美元，占比14%（21Q1为8%），占比显著提升。线下培优业务增长稳健，实现收入4.71亿美元（yoy+13.5% USD/ 18.5% RMB）。
网校业务依然保持高速增长，就读人次达到129w人。21Q1网校业务实现收入2.29亿美元（yoy+123% USD）/133% RMB)，占公司整体收入的25%。在卫生事件的催化下，人次高速增长带动收入持续提升，春季正价人次同比增长143%，达到129.4w人次。客单价由于产品组合和短期课程占比提升，客单价有所下降，ASP 同比下降13%（USD）/9% (USD)。
爱智康受卫生事件影响显著下滑，摩比励步及其他业务增长稳健。21Q1爱智康实现收入0.59亿美元，同比增长5% (USD)/ 10% (RMB)，净开店4个，增速下滑主要由于卫生事件无法正常线下授课，家长报名意愿降低所致。而摩比励步及其他业务板块，主要涵盖摩比、励步和toB业务，tob业务在卫生事件期间需求显著提升，该业务板块增长较为稳健，实现收入0.77亿美元，同比增长18%（USD）/23%（RMB）。
2. 卫生事件期间高投入持续，盈利能力承压
线下网点空置和免费课投放，对毛利率产生负面影响。21Q1毛利率为52.8%，同比下降3.2%，我们预计租金成本和教师成本都有所提升。在租金成本上，线下转线上租金成本仍要持续支出，同时网点扩张主要在暑假才开始正常招生，产能仍处于空置期，网点总数达到936个（yoy+29%，qoq+7.5%），租金成本拖累毛利。在教师成本上，免费课程的增加，老师课时增加也相应增加了老师成本的占比。我们预计今年全年毛利率会有所下降。
网校占比提升，推升销售费用率上行和管理费用率持平。网校业务占比提升到25%，较去年同期上升10%，在线大班业务特点获客成本高，管理费用率低，因此从公司层面来看，销售费用率处于上升期，但是上升幅度已经大幅缩减，都是线上低费用率vs线下半径扩大的高费用率，管理费用率基本持平。
综合成本和费用的变化，线下和线上高投入致运营利润率同比下降。21Q1实现non-gaap经营利润0.69亿美元，营业利润率为3.9%（yoy-3.3%），经营利润率同比下滑；non-gaap 归母净利润为1.15亿美元，利润率为13%，yoy+11.1%，主要受到非经常损益转正所致。
3. 线下战略性布局三四线，线上获客成本迎来拐点
3.1 一线市场加密持续，三四线城市暑秋下沉超预期
暑期前完成本轮大规模扩张，一线加密仍和三四线渗透依然是核心战略。虽然卫生事件对线下活动造成了障碍，20年寒假和春季公司依然坚定的进行网点布局，分别新设立73和65个网点，网点扩张呈现两大特征：
一线城市加密持续，其中一线/二线/三四线扩张79/29/30个网点，一线城市加密持续（北京16/上海12/广州10/杭州19/深圳12），二线增长稳定，三四线以新城市布局为主。卫生事件期间，一线城市部分优质地段场地出清，学而思抓住机会，进一步提升自身一线城市的市场份额。
三四线战略性布局，下沉力度超预期。21Q1进入新城市数量，创造历史新高，进入了20个新城市，国内城市数量达到90个。从占比来看，三四线网点增量21Q1占比大幅提升至43%（前值3%），根据我们的跟踪，截止2020年9月16日，官网城市数达到118(国内城市117+海外1)，新增27个国内城市。我们认为，卫生事件期间，学而思网校品牌影响力大幅提升，同时借助卫生事件中小机构出清的机会，学而思坚定进行三四线战略性下沉。
3.2 线下新进城市以三四线为主，暑期开始贡献收入
线下新进入城市以三四线城市为主。好未来21Q1新进入20个城市分别为：岳阳，常德，衡阳，株洲，湘潭，湛江，珠海，江门，汕头，襄阳，宜昌，绵阳，德阳，芜湖，柳州，遵义，包头，西宁，宝鸡，保定。通过浏览20个新进城市及开设课程发现以下特征：
新进城市主要针对幼儿和小学两个学段，目前多数城市小学数学已开设正价课。主要开设幼儿围棋课程（线上），小学数学（线下双师小班&在线）、围棋（线上）和益智（线上）课程。除此之外，针对城市特征还开设了语文和英语等课程。如宝鸡、岳阳等城市开设新初一数学课程，保定、宝鸡等城市开设小学语文低价班课程。珠海、保定等城市开设针对3-6岁学生的英文词汇课程（KET/PET）。除小学数学已有正价班课程外，其余课程多数处于低价课或0元体验阶段。
20个城市进入时间集中在2月下旬-3月中下旬，暑期招生已经开展，收入贡献逐渐显现。
3.3 线上龙头地位稳固，获客成本首次在春季下降
线上业务高增长延续，获客成本下行有望延续。21Q1网校人次达到129w人次（yoy+143%），人次增速高于寒假增速。假设传统线下课程销售费用率稳定，计算网校单人次获客成本750元（口径为网校销售费用/网校正价人次），较去年春季同比下降35.2%。我们预计暑期人次依然保持115%的增长，达到294w人次，高存量转化下，获客成本有望实现连续两个季度的下降，在暑期线上销售费用23亿的假设下，获客成本为788.3元/人次，yoy-15%（18/19暑期获客成本1016/927元/人次）。
跟谁学有道获客成本提升，学而思品牌优势逐步显现。20FYQ1至21FYQ1学而思网校获客成本从927元/人降至750元/人，学而思品牌的优势得到体现。相比而言，跟谁学和网易有道获客成本总体呈上升趋势，20Q2的正价获客成本分别为769/1108元/人次，同比提升65.1%/50%。我们观察到，面对行业性的机会，各家机构都在暑期进行了大规模的投入，因此从边际上来看新增的正价获客成本大幅上升，学而思猿辅导等机构的存量学员的价值大幅提升。
4. 暑期前瞻预判，不确定性因素负面影响大
暑期公司指引低于预期，卫生事件反复不确定性加大，预测需动态调整。公司对于21Q2的指引为18~21%(USD)/20-23%（RMB）,暑期增速低于预期。结合公司指引，我们对各个业务板块进行拆分，公司预计网校和学而思在线接近三位数增长，暑期线下培优业务增速有所放缓。我们认为核心扰动因素依然是卫生事件的负面影响，暑期缩短以及公司低价引流课程占比提升，后期预计随着卫生事件影响的消减，新开门店的产能提升，秋寒两季度人次收入有望回升。
盈利预测与投资建议
投资建议
线下业务短期发展受阻，网点扩张将在后续季度逐步显现。线上依然保持高速成长。我们延续首次覆盖报告中《产品打磨与课程深研并举，教育产品创新王者：好未来首次深度覆盖报告》，对线上和线下采用分部估值法，21财年受卫生事件影响大，市场估值体系向22财年切换：对于线下业务，我们预计22E线下业务净利润率13.7%，对应可比公司PE为48.4x，对应市值302亿。对于线上业务，对应可比公司PS为8.6x，对应市值201亿美元。线上线下市值合计504亿美元，对应目标价84.01美元，维持“买入”评级。
风险提示
1） 网校增长不及预期
网校业务需要大规模投放支撑，暑期投放力度不及预期或导致网校增长不及预期。
2） 线下复苏进度不及预期
卫生事件改变用户行为习惯，线下需求或超预期减少，线下复苏进程或受阻。
（编辑：曾盈颖）
