本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。
万国数据：国内最大的第三方IDC厂商。
作为目前国内最大的第三方IDC厂商，万国数据(GDS.US)股价自上市以来累计上涨近10X。同时年初以来，受益于卫生事件带来的远程办公、线上娱乐等需求拉动，叠加利率下行、市场对避险资产的追逐等，全球IDC板块均表现突出，板块估值亦上行至历史高位。伴随云厂商资本开支扰动、市场利率下行等，如何看待板块长周期需求持续性、供需结构变化、市场竞争格局，以及万国数据成长性、盈利改善空间等，是当前时点亟需回答的问题。在本篇报告中，我们将跳出短期逻辑，立足中长期视角，并对IDC行业、万国数据本身的成长、盈利逻辑进行更为系统、全面的分析。
国内市场：市场需求、供需结构、融资环境等持续向好。
1）需求端，在线数据流量的爆发式增长，叠加摩尔定律放缓，数据与算力鸿沟不断拉大，IDC需求料将维持强劲。2018年以来，国内移动互联网月户均流量从不足3G快速增长至10G，IDC市场规模同期从1201亿元增长至2108亿元，预计未来有望保持30%以上的增速；
2）供给端，伴随传统企业、民间资本大量的涌入，市场担忧供需结构失衡，但源于地理位置、客户结构等因素，大量一线城市以外地区新增IDC供给并不会影响现有市场格局。
叠加云厂商、互联网巨头对超大型数据中心的需求，以及对IDC供应商选择的审慎考虑，国内IDC市场集中度料逐步提升。国内第三方IDC厂商在资本开支、资源扩充速度等层面显著优于电信运营商，同时依托和国内云计算、互联网巨头的良好战略合作关系，以及信贷融资、规模效应带来的运营效率提升，头部第三方IDC厂商相对份额有望持续提升。
资源储备：核心区域存量、新增资源储备充足。
存量资源方面，截止2020Q2末，万国数据拥有存量机柜资源10.65万个，且约90%资源集中于国内一线城市；从反映公司短期扩张进度的资本开支层面，万国数据预计2020年全年资本开支100亿元，相较2019增长超过一倍，支出规模远超其他第三方厂商；
储备层面，公司在建面积13.32万平方米，储备面积32.3万平方米，在国内一线城市运营IDC项目资源超过22万平方米，并在北京（6.5万平方米）、上海（12.2万平方米）、大湾区（8.2万平方米）储备大量待开发资源。同时除一线地区外，以成渝为代表的其他核心地区亦是公司重点布局的方向；
资金层面，理想的股东背景、经营现金流改善、银行等信贷机构的意向授信支持、部分项目JV合作等，都将对公司的IDC资源扩张提供持续的资金支持。
中期展望：多因素支撑盈利能力持续改善。
作为国内领先的IDC厂商，公司中长期的业绩能见度依旧较好。
客户层面，公司和国内主要云厂商、互联网巨头达成了稳固的合作关系。截至2020Q2，公司71.8%的收入来自云厂商，17.1%来自大型互联网公司，并且in service项目整体签约率维持在90%以上，在建项目的预签约率维持在60%以上。良好的客户基础有望为公司中长期的资源扩张、业务增长提供基础支撑。
运营效率上，受益于下游需求拉动，公司整体上架面积稳步提升，2020Q2公司上架率已上升至72.5%，机柜租金稳定在2500元/平方米/月的中枢位置，叠加运营规模、网络节点带来的规模效应，显著摊薄相应的成本，放大了公司收入及利润的增长。
同时，在良好的股东结构、银行等信贷机构支持下，万国数据所面临的的融资环境&融资成本等有望持续改善，亦有望显著优化公司的财务费用结构，改善公司盈利能力。
风险因素：
宏观经济波动导致企业IT支出不及预期风险；国内云计算市场发展不及预期风险；行业竞争持续加剧风险；IDC项目发生重大安全事故风险；融资环境恶化风险等。
盈利预测：
考虑到国内强劲的IDC市场需求，万国数据自身在客户基础、专业运营、融资能力、IDC资源等方面的优势，我们预计公司2020-2022年营业收入为56.9/77.3/98.3亿元，对应增速38.0%/35.9%/27.1%，预计公司2020-2022年调整后EBITDA为26.3/36.5/48.3亿元，对应EBITDA Margin为46.3%/47.2%/49.1%。
目前公司股价对应2020/21/22年的EV/EBITDA为37/27/20X，当前北美市场IDC板块估值27-28倍，对应增速8%-10%，考虑到国内IDC市场中长期高景气度、万国数据在国内第三方IDC市场的龙头地位，以及中期公司突出的成长性、盈利能力持续改善可能等，我们给予万国数据100美元/ADR的目标价，首次覆盖，给予“买入”评级，对应2020/21/22年的EV/EBITDA为47/34/26X，以体现公司较高的成长性溢价。
(编辑：李国坚)
