本文源自微信公众号“雪涛宏观笔记”。
近期美股高估值连续大幅调整，有两个结构上的背景。
第一，尽管7月以来价值股出现阶段性修复，但3月底以来价值和成长的极端分化没有发生根本性改变，以特斯拉和苹果为例，科技龙头股在8月出现加速上涨，筹码分布结构的脆弱性进一步积累。
第二，7-8月以来美股投资者结构的散户化加剧，散户对期权和被动化指数基金的积极参与，加大了市场的杠杆和波动。8月末以来美股RSI指标显示明显超买，因此在技术层面上出现动量反转和获利回吐并不意外。
结构性的问题始终存在，尽管在长期来看不合理，但短期来看也反映了市场对于经济分叉型复苏现状的有限理性。所以我们需要审视的是各种风险是否被市场充分消化。
第一，也是最直接的，8月开始新一轮财政救助计划已经暂停，而且随着美国政治体系进入大选时间，对于达成新计划的预期应该越来越低。财政救助暂停后，从财政转移支付转化为股票市场流动性的链条将出现压力，一旦赚钱效应消失，动量开始反转，流动性问题将开始显现，而高估值和脆弱的结构将放大流动性冲击带来的波动。
第二，显然今年以来美股市场主要是由估值驱动的，市场认为对于美股贵不贵的问题不应该只看历史业绩下的估值水平，而应该看预期业绩增速下的估值水平。市场对于明年EPS的预期非常乐观，几乎是V型复苏的定价。至于能否实现V型复苏，至少现在看美国经济的高频数据表现，复苏斜率幅度还是不及预期。美国经济的供给复苏明显落后于需求复苏，通胀预期已经回升，长端利率也不再下行，这营造了一个滞胀的宏观环境。
第三，下半年最重要的大选目前仍然扑朔迷离，不仅是大选的结果难以预测，在大选出现任何结果之后可能发生的事情也难以预测。这样情况下，市场对于大选后的政治环境和政策冲击也无法定价。
这次美股调整和3月份有所不同，基本面没有出现黑天鹅，流动性没有收紧，贵金属和债券利率也没有出现单一趋势，因此看起来更像是上涨过快后的技术性调整。但是财政扩张停滞可能引发的流动性问题、过于乐观的盈利预期能否兑现、大选之后的政治风险，一旦其中某个风险被触发，调整也可能放大为趋势，毕竟结构上的脆弱性在下跌时会成为自我实现的加速器。
(编辑：宇硕)
