长期以来，埃克森美孚(XOM.US)一直是道琼斯指数的“领导者”之一，直到最近刚刚被剔除出该指数。
造成这种情况的原因，与其说是糟糕的管理，不如说是能源行业正在进行的结构变化，再加上科技巨头的崛起——它们是数字时代的新领导者。
因此，埃克森美孚的资本密集型商业模式正被Salesforce(CRM.US) 轻资产、基于云的客户关系管理服务(CRM)所取代。
毫无疑问，后者是未来，而旧的化石燃料业务不是一个非常令人兴奋的投资机会。
然而，问题在于这种分化的程度，因为分化不可能无限期地继续扩大，而且在某个时候，处于飞速狂奔的科技巨头需要冷静下来，旧能源将回归均值。
在过去10年里，两个行业之间的估值差距一直在缓慢扩大，在短短几个月的时间里就达到了极端水平。
这种极端的表现在很大程度上是由一次性事件卫生事件所推动的。它对Salesforce的增长起到了重大推动作用，随着在家办公成为新常态，Salesforce正获得更多的商业数字化机会。与此同时，卫生事件对已经陷入困境的石油和天然气行业造成了又一次打击。该领域的企业已经在艰难应对全球增长放缓、转向新替代能源、以及更具有社会责任感的投资趋势。
以史为鉴
卫生事件之后，两家公司的估值差异达到了顶峰，这导致美孚被排除在道琼斯指数之外，Salesforce被加入其中。
智通财经APP注意到，根据Research Affiliates的Rob Arnott，Vitali Kalesnik，博士和Lillian Wu进行的一项综合研究，标准普尔500指数中新加标的的历史表现如下:
从1989年10月到2017年12月，从指数调整公告日到生效日，新增公司的表现平均比市场表现好523个基点。
从发布公告到生效日期，Salesforce的表现比标准普尔500指数高出28%，这与该公司2020年第二季度的业绩报告吻合。
与新增相反，从标准普尔500指数中剔除发现:
相比之下，研究发现，在宽限期内，可自由裁量的删除(与兼并或收购等公司行为无关的删除)平均比市场表现差429个基点。
自上周五(8月21日)收盘以来，埃克森美孚的表现落后于标准普尔500指数5.6%，这也与上述调查结果一致。
这次研究还发现，在公告发布前的12个月里，股价增删之间的差距几乎总是很大。
智通财经APP观察到，在指数调整公告发布前的12个月里，新增和剔除标的之间的差距累积到63.80%。
以埃克森美孚和Salesforce为例，最近的卫生事件放大了两家公司过去12个月的表现，在宣布之前的12个月里，埃克森美孚和Salesforce相对于标普500指数的表现差距进一步扩大到了85%。
接下来会发生什么
到目前为止，这两家公司的表现都符合历史预期，无论是在指数调整公告发布前12个月，还是在公告发布到生效日期之间。
不过，如果历史可以作为参考的话，在指数重新调整后的一年里，被纳入该指数的股票的回报率比大盘低约1.28%。相反，被排除在外的股票的平均表现要比市场高出19%。
研究认为，纳入后一年业绩逆转的主要原因是价值效应和均值回归的结合。
就埃克森美孚和Salesforce而言，该研究认为有两个的因素:
埃克森美孚严重受制于价值因素(HML)
两家公司的估值差距巨大。
长远来看
尽管埃克森美孚等大型油气公司的市盈率很可能永远不会达到Salesforce等科技巨头的水平，但在油气领域，管理谨慎的公司不会很快消失。
首先，随着越来越多的发展中国家在联合国人类发展指数(UN human development index)上的排名不断上升，人均能源需求越来越大，能源消耗也在上升。
尽管电气化和可再生能源的转换将是能源领域中增长最快的领域，但气态和液态燃料仍将继续存在，因为随着可再生能源占比的提高，总体能源消费量仍在继续增长。
除此之外，大型石油和天然气公司在向氢燃料、生物燃料甚至一些可再生能源领域扩张方面处于优势地位。
除此之外，随着石油和天然气价格创历史新低，破产公司数量继续增多。
这意味着所有小而低效的参与者将被挤出市场，或者被更大更强公司收购。此外，减少用于勘探和生产的资本支出，意味着幸存者将获得更高的回报。因此，在未来，随着回报的提高，大公司的估值更有可能经历向均值的逆转。
作为业内实力最强、受打击最严重的公司之一，埃克森美孚也有可能成为表现最好的公司之一。
将利率水平考虑在内，埃克森美孚的股本回报率将达到上世纪80年代以来的最低水平之一，它的估值也降到了最低水平。因此，该公司ROE的小幅改善可能会对其市盈率产生强烈影响。
另一方面，尽管营收增长强劲，但Salesforce极高的估值将变得越来越难以证明其合理性，因为它需要获得显著高于资本成本的净资产收益率，才能支撑近13倍的市盈率。这样一来，即使公司的营收继续增长，Salesforce的估值也可能很容易维持当前水平或下降。
根据分析师对未来两年的预测，埃克森美孚的每股收益很可能会在2020年触底。
与此同时，随着卫生事件带来的收益逐渐消退，Salesforce的盈利能力很可能在2021年保持不变。
假设埃克森美孚在2021财年每股收益为1.57美元，以当前价格计算，其市盈率将在26倍左右。然而，以Salesforce为例，该公司2021财年的每股收益必须在未来几年内增长近三倍，才能达到与埃克森美孚类似的市盈率，并接近标准普尔500指数的平均水平。
尽管这两家公司不太可能在短期内以相似的市盈率进行交易，但这只是说明Salesforce未来的增长已经在目前的估值中体现了多少。更糟糕的是，Salesforce极高的估值不仅考虑到未来数年惊人的营收增长，而且还假定该公司的股本回报率(目前仅为7.5%)将大幅提高。
结论
就目前而言，美孚和Salesforce这两家公司完全符合历史情况。前者由于一些同时发生的因素而遭受打击，并因最近的卫生事件导致表现进一步下降。另一方面，随着人们对热门科技公司的兴奋达到极端水平，加上一直在受益于最近的卫生事件带来的封锁。因此，在排除埃克森美孚和Salesforce加入道琼斯指数之后的一年里，历史似乎更有可能重演。
