本文源自微信公众号“安信证券研究”。
女性用户规模与流水贡献总量高度不匹配，女性向游戏细分市场亟待挖掘。2015-2019年中国女性游戏用户数量增速一直高于总游戏用户增速，截至2019年女性用户占比达46.2%，但其对游戏市场总收入贡献仅为22.8%，我们认为未来优质产品的供给能力提升将反向推动女性向游戏市场需求。1)供给端，女性用户价值长期受到忽略，现有厂商布局女性向游戏思路固化，主要集中在恋爱、换装、休闲等;2)需求端，女性用户付费能力强劲，头部女性向游戏月均ARPPU达到500元以上，且在“长留存”特性加持之下收益进一步放大。
公司深耕古风赛道十余年，作为先发者率先受益。我们认为友谊时光(06820)核心竞争力为代际产品传承精髓及引领性创新优化精神，目前公司古风类产品已更迭五代，主要变革体现在：1)从2D到3D，古风世界愈加唯美宏大;2)从无IP到IP加持、外购IP到融入原创IP，故事剧情持续强化;3)从单一玩法到多元融合、品类融合推陈出新，以第二代产品《熹妃传》为节点，产品的故事性、玩法创新等均得到跨越式发展，成为业界标杆;至第五代产品《浮生为卿歌》，画面呈现各方面表现臻于成熟，成为集大成者。
研运一体化体系护航之下，产品生命之树常青。公司产品的成熟期&爬坡期俱长，老产品《熹妃传》成熟周期达到52个月以上;包括新产品《浮生为卿歌》在内，公司代表产品iOS畅销榜排名爬坡期均在4个月以上。我们认为上述表象背后的本质在高度综合的研运一体化模式之下，研发-发行-运营勠力同心，形成独特系统化打法。具体来看：
1)产品版本快速更迭。如《熹妃传》平均年更新4-5次、《熹妃Q传》平均年更新10次以上，保证内容与玩法持续出新;
2)买量策略长线温和。以《浮生为卿歌》为代表，其投放连续性强，上线后第5、6月两次到达iOS畅销榜排名第5，目前稳定在Top20;
3)日常活动高频密集。分服、分用户层次定制高频日常福利活动，依照用户核心需求精准投放资源内容;
4)跨界融合领域丰富。一方面进行IP联动，以影游联动(《精灵食肆》同名大电影制作中)、漫游联动(《精灵食肆》、《熹妃Q传》衍生漫画上线腾讯动漫、BiliBili、有妖气等平台)为代表;另一方面开拓跨界营销，推出IP联名产品，切入美妆、社交娱乐等女性日常生活领域。
全球化发行能力加持之下，文化出海成效显著。自2015年建立海外自主发行子公司及团队至今，包括日本、韩国、东南亚、北美、中国港澳台地区在内的大部分境外市场，公司已实现自主发行，并与海外Facebook，Google等广告平台建立良好合作关系。公司产品出海贯彻本土化打法、即产品本土化改造与本土化宣发并举，助力多款出海产品取得亮眼成绩，其中《熹妃传》韩国、新加坡iOS畅销榜最高排名分别达第15位、第18位;《浮生为卿歌》于2020年6月登陆韩国市场，最高排名第16位。
题材+品类双维突破，扩容女性向游戏能力圈。题材维度，公司以原创+外购双渠道储备IP，夯实产品强剧情属性。1)原创IP，公司内部自建文案编剧团队及IP生态中心，核心原创IP包括《浮生为卿歌》、《精灵世界》、《此生无白》等。2)外购IP，公司有序、高效利用外购IP进行多次开发，力求实现IP效用最大化。如《熹妃传》、《熹妃Q传》、《宫廷计手游》均基于《清宫熹妃传》小说改编，剧情相互关联;储备产品《杜拉拉升职记》(已于9月1日获得版号)为原著小说授权，预计将根据4部曲进行系列化开发。
品类维度，公司以RPG为主、其他品类为辅，进行能力圈拓展。1)加码RPG，储备有《此生无白》、《代号：LYN》、《代号：FS2》等新品;2)拓展新品类，储备有《海岛梦想家》(模拟经营类)、《代号：BGS》(澳深互动研发、公司独家发行策略类)、《代号：IC》(未来题材放置类)等新品。
投资建议：研运一体化及全球化大背景下，公司持续强化在古风关键赛道的核心竞争力，同时探索现代职场、模拟经营等新题材&新品类;我们认为公司作为女性向细分品类引领者，有望充分受益于行业高速成长红利。我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.44亿元、7.10亿元、9.03亿元，对应EPS0.25元、0.32元、0.41元，我们给予2021年10X估值，对应6个月目标价港币3.63元，给予“买入-A”评级。
风险提示：行业监管政策变化，新产品研发进度不达预期，海外市场拓展不达预期，行业竞争加剧风险，公司治理风险。
(编辑：宇硕)
