本文来自“中信证券”。
核心观点
北控水务集团(00371)上半年业绩略低于预期。建造收入同比下降9.1%是业绩下滑主因，运营服务&技术服务及装备销售业务收入占比提高推升公司整体毛利率1.1个pct;BOT水厂投资力度加大，建造服务收入增速料将有所改善，项目投运&轻资产转型助力公司经营活动现金流状况改善;公司有望借助REITs产品加速轻资产化转型，提升市场份额。维持2020~2022年EPS预测0.51/0.57/0.62港元，维持4.06港元的目标价及“买入”评级。
1H2020业绩0.23港元，略低于预期。公司1H2020实现营业收入124.54亿港元，同比下降2.9%;实现归母净利润22.68亿元，同比下降18.1%;折算基本EPS0.23港元，略低于预期，主要原因在于建造服务收入下滑、财务费用增加以及资产减值计提。
建造服务收入下降，收入质量持续向好。公司1H2020建造服务收入同比下降9.1%，其中水环境综合治理项目建造服务收入同比下降48.0%，主要原因是卫生事件导致工程进度延后，同时公司坚定推行轻资产化战略，综合治理项目投资放缓。受建造服务收入同比下降的影响，毛利率较高的运营服务&技术服务及装备销售业务收入占比提升3.9个pct至42.0%，推动公司整体毛利率水平同比提升1.1个pct至38.3%。期间费用率有所上升，其中财务费用率同比上升1.2个pct至9.9%。从负债率来看，公司截至1H2020的资产负债率为68.8%，较上年末下降0.5个pct，财务状况保持稳健。
建造服务收入结构调整，现金流改善可期。公司主动减少水环境综合治理项目的投资，但水厂收购及建造方面的投资力度仍在提高，推动公司BOT水厂建造收入同比提升17.5%。随着卫生事件影响逐渐消除，预计下半年建造服务收入下滑速度将有所放缓。上半年，公司新增项目总设计产能达到113万吨;截至1H2020，公司水务项目总设计产能达到4,022万吨。随着在建项目陆续投产，公司运营服务收入占比提升，同时水环境治理业务也更多地采用EPCO等轻资产模式，公司经营活动现金流状况料将持续改善。
REITs助力公司轻资产化战略。今年上半年，证监会、发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》，正式启动基础设施REITs。目前，REITs试点项目已进入申报阶段，REITs产品有望在近期推出。基础设施REITs的出现，将有助于拓宽企业融资渠道，缓解资金压力;将通过资产出表助力企业的轻资产化转型，加速资金的滚动使用;龙头企业有望进一步扩大项目运营规模，提升行业集中度。
风险因素:快递业务量增速、新业务拓展不及预期，人工成本增加、竞争加剧超预期。
投资建议:考虑到卫生事件影响逐渐消除，我们维持2020~2022年EPS预测0.51/0.57/0.62港元，当前股价对应P/E为6/6/5倍。给予8倍2020年目标P/E，对应目标价4.06港元，维持“买入”评级。
（编辑：玉景）