本文来自微信公众号“乐平科技视角”，作者：黄乐平 闫慧辰等。
核心观点
1H20毛利率低于市场预期
中兴通讯(00763)1H20实现收入472亿元，同比增长5.8%;毛利率同比下滑5.8ppt，核心利润下降48%，资产信用减值损失和公允价值变动小于去年同期，带动公司归母净利润升至18.6亿元，同比增长26.3%。其中2Q20单季度营收257亿元，同比增长14.8%;毛利率同比下滑9.9个百分点到28.5%，核心利润下滑75%。通过压缩各项减值损失，再加上公允价值变动带来的收益，归母净利润实现10.8亿元，同比增长77.2%。我们认为公司综合毛利率不及我们预期，主要原因是运营商5G产品毛利率下滑以及政企业务毛利大幅下降。
发展趋势
运营商业务：5G带动中国区快速增长，但毛利率下滑低于预期。公司1H20运营商业务营收350亿元，同比增长7.6%，毛利率为36.3%，同比下滑8.4ppt，我们认为主要原因是运营商5G产品毛利率下滑。分区域来看，在中国5G建设的带动下，中国区收入同比22%增长;受贸易摩擦及卫生事件影响，海外收入整体下滑21%，其中欧美及大洋洲业务下滑最大35%。我们预期运营商业务下半年收入继续保持14%快速增长，但是将2H毛利率预期设定在38%低位。
政企业务收入47.5亿人民币，同比微增1%，毛利率同比大幅下降9.7ppt至27.2%，消费者业务收入74.1亿元基本持平，毛利率升至23.1%。上半年，公司实现自研服务器、视讯、数通、数据库、操作系统的销售。公司视频会议、视频物联、云电脑、AI智能测温等产品帮助企业实现了卫生事件期间快速复工复产。受市场竞争影响，公司政企业务子公司毛利率下滑、政企业务低毛利产品占比提高。
盈利预测与估值
5G产品推广期毛利率的波动超过了我们此前预期，我们下调2020/2021年净利润13.1%/10.0%至51.27亿元/62.69亿元。当前A股股价对应2020/2021年34.9倍/28.6倍市盈率。当前H股股价对应2020/2021年18.2倍/14.9倍市盈率。我们认为公司的市场拓展超过预期，存货高速增长，经营性现金流保持健康。A股维持跑赢行业评级，但考虑到毛利降低影响盈利表现，下调目标价10.0%至51.47元对应46.3倍2020年市盈率和37.9倍2021年市盈率，较当前股价有32.6%的上行空间。H股维持跑赢行业评级，下调目标价10.0%至37.91港元对应30.3倍2020年市盈率和24.8倍2021年市盈率，较当前股价有66.6%的上行空间。
风险
5G产品毛利率存在不确定性;贸易摩擦存在不确定性。
图表1: 中兴通讯盈利预测调整
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表2: 中兴通讯分业务情况预测(标红色为调升预期，标绿色为调降预期)
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表3：中兴通讯各业务收入
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表4：中兴通讯各业务毛利率
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表5：中兴通讯营业收入(按季度拆分)
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表6：中兴通讯毛利润及毛利率(按季度拆分)
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表7：中兴通讯应收账款及其周转天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表8：中兴通讯应付账款及其周转天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表9：中兴通讯库存及其周转天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表10：中兴通讯营运资本及其周转天数
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表11：历史P/E
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
图表12：历史P/B
资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
（编辑：玉景）
