本文来自微信公众号“中信建投非银金融研究”，作者：赵然。
事件
中国人寿(02628)发布2020年半年报
2020年上半年公司实现保费收入4273.67亿元，同比增长13.1%，其中首年期交保费达到了941.7亿元，同比增长13.3%;上半年实现新业务价值368.89亿元，同比上升6.7%，内含价值首次超过一万亿，达10158.56亿元，较上年末增长7.8%。公司实现归母净利润305.35亿元，同比减少18.8%;归母股东权益较年初提升3%至4159.06亿元，总资产达到39660.33亿元，较年初增长6.4%;净投资收益率4.29%，同比减少0.37pt、总投资收益率5.34%，同比减少0.43pt.;基本每股收益为1.07元/股，较去年同期减少18.9%;加权平均净资产收益率为7.36%，同比减少3.78pt.。偿付能力保持充足水平，核心偿付能力充足率和综合偿付能力充足率分别达 258.24%、267.31%。
简评
保障型业务增长、渠道价值提升，NBV保持较快增速
2020年上半年，保险行业受公共卫生事件影响较大，代理人线下展业受阻。公司秉持“价值优先”的发展理念，实现总保费收入4273.67亿元，同比增长13.1%。公司坚持发展长期期交业务，持续提升业务价值。截至半年末，首年期交保费达941.70亿元，同比增长13.3%，其中，十年期及以上首年期交保费达395.02亿元，同比增长3.7%。续期保费达人民币2811.53亿元，同比增长12.4%。短期险保费达人民币511.26亿元，同比增长17.0%。公司大力发展保障型业务，首年期交前十大主销产品中6款为保障型产品;特定保障型产品保费占首年期交保费的比重同比提升3.4个百分点，特定保障型业务保单件数与件均保费同步提升。公司健康险利润总额达73.88亿元，同比大幅增长64.0%，去年同期增速仅为1.1%，主要原因是公司短期健康险业务的增长和质量改善。
渠道方面，公司“一体多元”发展布局成效显现。个险渠道总保费达3560.75亿元，同比增长10.1%，首年起缴保费达822.39亿元，同比增长10.7%;新业务价值为365.59亿元，同比增长9.7%，占比达99.11%，新业务价值率达39.3%，保持相对稳定。银保渠道转型起步，总保费达285.42亿元，总保费增长70.4%。其中，首年期交保费达118.67亿元，同比大幅增长43.9%。其他渠道受益于公司积极推进大病保险、补充医保和长期护理保险等业务，总保费达262.50亿元，同比增幅达24.8%。
上半年，新版基本法落地实施，促进个险队伍量稳质升。个险板块销售人力达169万，月均有效销售人力同比增长40.4%。产品结构、渠道价值、个险队伍质量的持续改善，使公司新业务价值稳健增长，达368.89亿元，同比上升6.7%。
灵活调整投资策略，收益率表现良好
截止2020年上半年末，公司投资资产达人民币37828.55亿元，较2019年底增长5.8%。其中，固收类资产占比小幅下降1.52pt.，权益类资产占比下降0.42pt.，现金及其他同比增加141.7%。公司在年内利率大幅下行过程中把握阶段性波动计划，及时调整固定收益类投资配置节奏和久期策略，控制利率风险;公司持仓的债权型金融产品中外评AAA级以上占比超99%，风险状况较好。权益投资方面，公司在控制权益风险敞口的前提下，发挥长期资金优势把握市场机会优化品种结构和组合策略。2020年上半年，在债券市场利率总体下行、股票市场波动加剧的背景下，国寿实现总投资收益961.34亿元，总投资收益率为5.34%，较股票市场表现优秀的2019年同期仅下降43个基点;净投资收益达人民币773.91亿元，净投资收益率为4.29%，同比下降37个基点。
净利润下滑是行业共性因素：投资收益及税收优惠高基数+准备金增提
上半年归属于母公司股东的净利润305.35亿元，同比减少18.8%。利润下降符合市场预期，主要影响因素有三点：1.去年同期投资收益基数较高，2019年上半年受益于权益市场表现回暖，中国人寿总投资收益高达889.23亿元，同比增长68%，带动归母净利润同比大增128.9%至375.99亿元，而今年上半年权益市场波动剧烈，总投资收益率下降0.43个百分点;2.去年同期税收优惠使公司一次性调减所得税51.54亿元，进一步推高利润基数;3.会计估计变更致使准备金增提，从而减少了税前利润126.56亿元。
投资建议
公司上半年在公共卫生事件负面影响下仍然取得亮眼成绩，保费规模平稳增长，特定保障型产品销售力度加大，新业务价值率平稳，NBV实现正增长超越同业，代理人稳量提质效果显著;投资端收益率较稳健;内含价值增长平稳。预期公司全年每股内含价值达到38.3元，当前股价43.05元，对应P/EV估值1.1倍，公司具有基本面业绩安全垫，下一阶段股价上涨的动力主要取决于市场情绪以及资金风险偏好，随着长端国债收益率的企稳回升，估值有望继续向上突破，维持“买入”评级。
风险提示
保费业务增速不及预期，权益市场大幅波动，利率下行。
（编辑：张金亮）
