本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博、陈俊云。
阿里云与亚马逊AWS分别为中国、全球收入体量最大的IaaS云计算巨头，AWS对阿里云的成长空间、估值方法等亦有极大的参考价值。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持30%以上增速，阿里云增速则有望保持在40%以上。同时，在规模效应凸显、产品结构优化等因素的驱动下，阿里云有望在份额上持续领先，在盈利能力上不断改善。参照AWS的发展轨迹及估值变迁，我们看好阿里云长周期的成长前景，并估算其中期合理价值应在千亿美元级别。
亚马逊AWS和阿里云：分别为全球和中国市场最大的IaaS&PaaS厂商。
亚马逊AWS 2019年实现收入347亿美元，收入体量在全球市场位列第一，份额占比超过30%;而阿里云2019年实现收入超过50亿美元，在国内市场同样居首，市场份额超过40%。2020Q2，阿里云季度营收123亿元(同比+59%)，营收增速显著高于同期的AWS(+29%)、Azure(+47%)、谷歌云(+43%)等。
在底层IaaS+PaaS产品体系基础上，阿里云积极向垂直场景应用扩展;依靠数字生态孵化出的SaaS产品钉钉，亦是国内领先的SaaS应用。组织架构层面，阿里云将IaaS到SaaS全体系融为一体，对内作为技术中台支撑，对外定位数字化转型的核心基础设施。基于组织架构、产品矩阵的全面理顺，阿里云料将进入更为稳健的增长周期。
市场现状：二者龙头地位稳固，阿里云在SaaS市场机遇明显。
国内云计算市场的产业逻辑、发展路径、市场格局演变和欧美市场基本类似，双方之间的差异更多体现在发展阶段上：在IaaS+PaaS环节，国内市场整体较欧美市场滞后约4~5年左右。
市场规模方面，根据IDC统计，2019年全球和中国云计算市场增速分别为24%和53%。参考欧美市场过去数年的发展历史，我们预计国内云计算市场中期仍有望继续维持较高增速;
竞争格局方面，AWS和阿里云分别长期保持30%和40%以上的市场份额，考虑到IaaS+PaaS本身较低的产品差异性与突出的规模效应，龙头厂商有望持续领先。
此外，与海外成熟的专业化SaaS市场不同，国内软件产业基础相对薄弱，故相较于AWS，阿里云等国内云计算巨头有望在SaaS市场扮演更加重要的角色，同时其长周期亦将获得更大的潜在收益。
中期展望：阿里云有望复制AWS的发展轨迹，钉钉构筑潜在企业流量入口。
市场普遍关注阿里云在中期的成长性、盈利能力。参考AWS，我们认为阿里云中期的增长能见度依旧较高。
收入层面，参照AWS的发展轨迹，结合国内企业IT支出、国内云市场渗透率、阿里云相对份额等指标，我们保守预计阿里云中期复合增速将在40%以上。
利润层面，AWS在2020H1的运营利润率已经超过30%，是亚马逊运营利润的主要来源，而阿里云目前仍处于亏损状态。受制资本开支、价格竞争等因素，阿里云短期利润料仍将承压;但中长期来看，预计规模效应持续凸显带来的单位成本摊薄、技术进步带来的硬件利用效率提升以及高毛利率的PaaS等业务占比的提升等，均有助于阿里云盈利能力的持续改善。
此外，钉钉在SaaS领域的布局，亦将构造更广泛的企业流量入口，对标微软teams搭建的企业信息流hub，我们看好钉钉的长周期价值以及和阿里云之间的强协同效应。
估值定价：中期合理价值预计千亿美元量级。
P/S、EV/EBITDA为现阶段AWS相对合适的估值指标，同时营收增速、盈利能力是影响其估值水平的主要因素。最近5年，伴随着市场对云计算行业前景认可度的持续提升，AWS自身营收规模的扩大、市场地位的稳固以及AWS自身盈利能力的持续改善，市场对AWS的估值持续提升，已达到6800亿美元量级。目前市场对AWS 估值对应PS (2020E)约为15x，亦为历史最高。
和AWS类似，阿里云中长期具有良好的业绩确定性、成长性和盈利能力，AWS的估值可作为阿里云定价的基础参考。考虑到阿里云优于AWS的营收增速、相对较弱的盈利能力，中性情形下，我们认为阿里云的合理PS应在10X左右，乐观情形下则可上升至15X左右，较AWS持平。综上所述，我们认为阿里云中期合理价值应在1000亿美元以上。
风险因素：
行业竞争加剧导致收入增速、盈利改善不及预期的风险;公共卫生事件影响超预期导致企业IT支出明显下滑的风险;政策、监管趋严影响业务开展的风险。
投资建议：
在规模效应、先发优势明显，强者恒强的IaaS+PaaS市场，阿里云作为国内云计算市场领导者以及主要份额拥有者，龙头地位持续稳固，中长期有望持续受益于国内云计算市场的快速增长以及规模效应凸显、产品结构优化等带来的盈利能力改善可能。我们看好阿里云长周期的成长前景，并估算其中期合理价值应在千亿美元级别。
（编辑：张金亮）
