筑友智造科技(00726)：建业入主涅槃重生，产能释放拐点将至

本文来自微信公众号“笑谈建筑”，作者：唐笑、岳恒宇。

1.1. 孵化于中民投，业内首家重组上市公司

为响应国家“十三五计划”对装配式技术的推动，筑友智造科技(原名：中民筑友科技集团有限公司)于2014年10月16日成立，并于2015年5月在港交所成功重组上市，为PC制造行业首家重组上市公司。

入选2016年国家装配式建筑产业基地（首批），超五年装配式建筑行业，孕育经验丰富的装配式生产、运营团队，已服务全国项目600万m²。集团始终坚持“科技领先”的发展战略，累计申请专利1600余项，专利数量连续5年稳居国内行业第一，并设有行业唯一的省级工程研究中心，先后参编了8个国家标准和6个省级标准的制定。

1.2. 重生于建业集团，筑友集团体系重构

2019年7月，建业地产（00216.HK）透过其间接全资附属公司，以16.5亿元人民币收购天津中民筑友科技的全部股权，占筑友智造科技已发行股份63.5%，建业集团主席胡葆森成公司实控人。2020年7月13日，胡葆森以每股0.31港元溢价收购公司原第二股东朱岳海全部股权，约占已发行股份8.74%，收购完成后，胡葆森持有公司股份达72.27%。

被建业收购后筑友集团体系重构，纳入建业下属8大集团中，与建业下属的地产集团、新生活集团等共同构造地产开发全产业链闭环。并且在筑友集团注入原属建业旗下的装饰装修公司和园林公司，未来还将在上市公司体系内注册子公司逐步装入装饰、园林等业务。

2. 装配式政策推动正当时，PC构件市场快速增长

装配式建筑是指采用工业化生产的方式，在工厂生产预制构件，再到工地现场组装形成建筑主体结构，是建筑业工业化及产业化的集中体现。装配式建筑具有建造速度快、节能环保、强度高等优点，且现场用工少的优势能极大缓解当前建筑业的用工困境。

建筑业工人年龄结构恶化，人工成本上行已成趋势。2019年，50岁以上的农民工占比由2015年的17.9%上升至24.6%，建筑工地由于工作环境恶劣，面临的工人年龄结构问题更为严峻；2019年，建筑业农民工平均月收入为4567元，超过农民工月均收入15.27%，而建筑业8.5%的工资增速也高于平均增速2个百分点。

2.1. 支持性政策扣动增长扳机

2.1.1. 支持政策出台不断发展目标明确，今年持续加码

以前装配式建筑在国内发展困难，主要面临以下问题：其一，历史上现浇技术占据了绝对的市场份额，适应装配式的供应链不完善，装配式也无法形成规模优势，成本居高不下；其二，环保压力和用工成本上升，并不是当时中国建筑行业的主要矛盾，装配式建筑驱动力不足；第三，支持性政策缺位，使得装配式建筑初期投资回报率偏低，行业难以迈过起步期。

随着环保和降低用工成本的需求上升，支持性政策成为关键症结。2016年2月国务院发布重磅政策《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，提出十年内使建筑装配率达到30%的发展目标，拉开推广装配式建筑的大幕。此后各地各级政府出台了一系列关于装配式建筑的政策法规，以此来推动装配式建筑行业的发展，下表为国家和各地方政府近年来出台的主要相关政策要求：

2020年上半年政策端持续加码、标准体系出台催化，共同推动装配式建筑加速渗透。住建部及各地方政府上半年在技术标准、质量监控、产业示范等方面出台政策133项；从区域看，中西部省份占比近60%，装配式建筑推广逐步由东部省份向中西部蔓延；东部省份政策则主要围绕技术标准、补贴方法等，政策引导持续深入。

2.1.2. 河南推动政策密集发布，力促装配式落地

公司背靠建业集团，而建业地产2019年共取得约300亿元人民币营收100%来自河南地区，为形成业务协同河南将成为筑友未来重点发展区域。包括预计今年年底投产的登封工厂，公司在河南地区布局工厂3个，设计产能达44万方，河南地区装配式建筑需求对公司产能释放影响大。

2017年12月河南省政府发布《关于大力发展装配式建筑的实施意见》明确目标，到2020年年底,全省装配式建筑占新建建筑面积的比例达到20%，政府投资或主导的项目达到50%，装配率不低于50%。河南下属各部委及地方政府也相继出台配套政策，以支持装配率目标成功落地。2020年作为检验装配式建筑目标实施情况的最后一年，预计今年起河南省装配式建筑需求持续饱满。

2.2. 建筑产业高产值推动PC构件市场繁荣

2013年至2019年期间，中国建筑行业总产值从16万亿元人民币增长至24.8万亿元人民币，复合年增长率达到7.6%。作为建筑工业化市场的发展重心，中国装配式建筑市场正迎来高速的增长机遇。在中央政府的发展计划和激励政策的引导下，大量省市纷纷开始了装配式建筑的发展热潮。据住建部统计，2019年全国新开工装配式建筑4.2亿m²，较2018年增长45%，占新建建筑面积的比例约为13.4%，近4年年均增长率为55%。

具体而言，装配式建筑根据建筑结构形式可分为三大类：装配式混凝土建筑、装配式钢结构建筑和装配式木结构建筑。其中，装配式混凝土建筑仍为我国装配式建筑的主要建造形式，有三个主要原因：1）我国混凝土发展较早且成本方面具备优势，围护链条完善。2）由于装配式建筑存在一定的路径依赖问题，总包制度以混凝土项目为主，自然习惯采用装配式混凝土建造。3）钢结构天然振动传音较明显，钢结构住宅接受程度不高。

2019年新开工装配式混凝土结构建筑2.7亿m²，占新开工装配式建筑的比例为65.4%，相比18年提高2.9个百分点，并预期将继续占据装配式建筑结构形式的主导地位。

随着装配式混凝土建筑的快速发展以及国家装配式建筑评价标准的实施，装配式建筑的渗透率、预制率及装配率显著提高。中国装配式混凝土建筑的整体预制率由2013年的3.3%上升至2018年的28.0%，并预期会继续升高，推动中国PC构件市场高速发展。

3. 全国布局、技术落地铸壁垒，加盟工厂推升盈利能力

3.1. 全国布局早实施，产能爬坡已过渡

公司早在中民投旗下时就实施了全国的产能布局，被建业收购前已投产直营工厂9家，覆盖22个省和45个城市，设计产能合计64万立方米，保守估算设计年产值约20亿元人民币。

PC工厂普遍存在产能爬坡期，即投产初期无法实现满产，可实现的最大产能利用率需经数月时间逐步提升。公司除现已投产的工厂均基本度过产能爬坡期，在需要时产能可迅速反应，为未来产能的快速释放打下坚实基础。

3.2. 技术积累铸壁垒，降本控费初见效

筑友集团建立拥有完全自主知识产权的六大类建筑工业化技术体系，确定了行业内技术领先优势，在开发模具以及总装工艺等方面形成了成套技术体系。

今年6月公司旗下装备公司成功下线了国内首台PC模具自动清洗设备，该设备实现了置模和拆模的无缝衔接，提升了PC构件生产线的全自动化水平。可大幅节省人力成本，提高装拆模工序生产效率，减少人工敲打对模具的损耗，降低模具使用成本，还可将模具清洁度提升至95%以上，提升PC构件生产质量。预计未来还有更多自有专利设备下线，提高生产效率的同时，形成自身的技术壁垒。

公司持续强化成本控制，着重对总承包项目的建安成本、PC构件生产成本、PC装备生产成本逐步推动降本工作。其中，PC构件成本同比下降7%，部分工厂已下降至1700元人民币/立方米以内。PC装备主要围绕双循环墙板生产线进行降本，公司在控制系统优化、渠道优化及价格谈判上进一步实现PC工厂装备投资成本逐渐降低。

以公司着力推广的双循环养护窑为例，南京工厂单循环养护窑每窑能同时养护36块产品，一天可养护100方；双循环养护窑，每窑能同时养护40块产品，一次养护72-80个模台，双循环可使养护窑效率提高约10%。

3.3. 加盟工厂发展逻辑清晰，提升盈利能力

公司自2014投身装配式建筑行业，已形成成熟且完善的运营体系，专利技术积累丰厚。截至今年年中公司已签约加盟工厂有9家，专利授权累计实现营收1.22亿元人民币，并带动设备销售累计实现营收1.05亿元人民币。

我们认为，加盟工厂是满足公司和合作方双方的利益结合体，发展逻辑清晰。加盟工厂对筑友而言：

1）可以直观的增厚利润。公司对加盟工厂一般收取2000-3000万元人民币的专利授权费，由于专利授权费毛利率远高于构件生产，对企业利润的贡献非常明显，专利授权费累计为公司增加营业收入1.22亿元人民币。

2）轻资产模式风险可控下快速扩张产能。仅凭公司有限的资金和运营管理人员，产能扩张的速度受限，而公司通过持有加盟工厂比例不等的股权，可以利用外部资金和资源实现产能的进一步扩张，加快抢占市场；另一方面，该模式下由于资金投入有限，风险也相对可控。

3）加盟工厂生产线设备也由筑友提供，可推动设备销售额增长，设备销售累计为公司创收1.05亿元人民币。

2019年受前股东中民投影响，加盟工厂业务放缓，带动专利授权收入下降，设备销售由于存在一定时滞，2020年收入也出现下滑。但是随着建业集团入主，公司加盟工厂对合作方吸引力回升，预计专利授权和设备销售将会随着加盟工厂的回暖而同步提升，可有效提升盈利水平，不过由于基数过小对营收影响有限。

4. 建业入主，超量订单保障下产能继续扩张

4.1. 中民投阴影中脱身，建业旗下重新起航

公司在国内广泛进行产能布局时，原控股股东中民投攀升的资产负债率正不断积蓄风险。2019年2月中民投30亿元人民币债券技术性违约，中民投进入收缩阶段并向筑友传导。2019年5月20日，公司以7000万元人民币对价出售海口中民筑友智造科技股权。

前控股股东资金链紧张对公司正常经营形成压力。首先，PC工厂投产后对资金需求仍大，资金成筑友PC工厂产能释放的限制条件，而保供能力下降进一步对公司订单获取造成负面影响，从而引发一系列的连锁反应。最终2019年公司扣除出售附属公司获得的1.2亿元人民币收入后，当年净亏损0.21亿元人民币，公司一度陷入困局，但转机发生于2019年7月。

2019年7月公司被建业集团收购，筑友集团体系重构，与建业下属的地产集团、新生活集团共同构造地产开发全产链闭环。公司成为建业集团整体规划下重要一环，未来订单获取能力、保障供应能力及地区政策影响力等都将大为改变，公司正式重新起航，市场价值有待重估。

4.2. 集团护航，产能布局继续扩张

截至今年年中公司业务已覆盖全国22省45个城市，正式投产PC工厂9家，设计产能合计64万立方米，保守估值设计产值可达20亿元人民币。并入建业集团体系内以后，公司产能扩张以“两条腿走路”为方针，一方面全力扩张河南省内产能布局，另一方面协同中原建业探索河南省外“产业+地产”的合作模式。

登封科技园已于去年11月12日签约，计划占地500亩，设计年产能30万立方米。假设5家在建工厂今年均可投产，预计今年年底设计产能可达126万立方米，基本实现设计产能翻倍。

4.3. 建业PC构件需求大，预计订单稳步释放

公司纳入建业地产旗下最直观的优势在于便于获取建业地产的PC构件订单，为了计算建业地产PC构件需求，我们给出装配式建筑项目对应PC构件价值计算公式如下：

PC构件价值=建筑面积×每平米混凝土体积系数×预制率×PC构件单价

建筑面积以建业地产当年重资产销售面积代替，每平方对应混凝土体积系数取经验值0.35，预制率取28%，构件价格保守估计为3000元/立方米。

依据公式计算，建业地产2019年重资产销售建筑面积919万平方米对应PC构件价值约为27亿元人民币，远超公司同年PC构件5.19亿元人民币的销售收入。随着全国和河南地区装配式建筑政策的深入，假设建业地产未来项目都采用装配式体系，预计建业地产PC构件的理论需求将超30亿元人民币。不考虑EPC项目其他业务订单的情况下，来自建业的PC构件订单量已足够可期。

建业入主筑友集团后，及时挽救公司于经营困境中，今年上半年PC构件销售实现收入3.21亿元人民币，同比增长超60%，值得关注的是其中80%为第三方销售收入，仅20%是与关联方的销售收入，显然来自建业的订单并不多。要深入了解这部分原因，需要先缕清上市公司、筑友集团、建业集团间关联交易的关系。

筑友集团承接包括建业地产在内的各种地产商的EPC项目合同，再在集团内依据业务分配给下属筑友智造科技及其它专业公司，而关联交易主要发生在筑友集团给筑友智造科技的过程中。2019年，筑友集团为公司第一大客户，公司对其销售额约1.3亿元人民币，占当年收入的18.1%；公司销售PC构件给筑友集团的收入占当年PC构件关联交易总收入的82.65%。

综上，公司要承接建业地产PC构件的订单需以筑友集团为中介，所以公司承接建业地产PC构件订单时，需要考虑的是公司与筑友集团的关联交易框架协议。2019年4月3日筑友集团与上市公司订立关联交易框架协议，其中公司向筑友集团销售PC构件的上限为3亿元人民币，截至协议有效期2019年12月31日，由于当年年公司受原股东中民投影响，实际已实现关联交易金额为1.04亿元人民币，仅占上限的34.6%。

关联交易全年上限的制定需要参考以往交易和数据，而去年只实现了框架协议上限的34.6%，所以在考虑到去年所处情况特殊的情况下，2020年5月11日签署了新一轮的关联交易框架协议中，公司向筑友集团销售PC构件上限金额为2亿元人民币，对应构件约5.6万立方米；交易价格暂定为不超过3200元人民币/立方米，此价格依据2020年筑友集团预期需求、筑友智造科技单位生产成本以及2019年PC构件市场平均售价而制定，视实际情况，最终价格可予以调整，不会存在利益输送的情况。

虽然受2019年产能影响，今年关联交易上限大为减少，但是随着公司产能和建业地产需求的提升，关联交易上限预计呈现逐年稳步上涨的趋势，带动公司订单稳步增长。

4.4. 三大变化指向产能释放拐点将至

去年公司由于前控股股东中民投的影响，产能释放受到较大阻力。2019年实现产量18.51万方，虽同比增长36%，但平均产能利用率仅约26%。根据我们之前的报告《装配式PC工厂研究方法论--基于ROIC的系统化分析框架》分析，产能利用率是提升效益的中坚力量，较低的产能利用率推高产品单位成本，量价双重影响下盈利能力将大幅削弱，反之亦然。

外部环境正在发生变化，预计公司将处产能释放拐点。

从资金面看，在建业集团的背书下，公司举债能力和资金运作恢复，今年中报显示公司资产负债债率仅为35.74%，相比远大住工60%左右的资产负债率，举债空间仍大，稳定充足的营运资金利于产能最大化释放。

从政策面看，由于背靠建业集团，河南地区将成为公司重点区域之一。河南省与推广装配式建筑较早的省市相比存在2-3年的政策滞后，与上海相比甚至滞后了5年。河南2019年新开工装配式建筑面积目标为800万平方米，对应渗透率约为5%，远低于上海的86.4%和北京的26.9%。预计今年河南装配式建筑开始进入需求快速增长期，带动公司河南地区工厂订单保持充裕。

从订单面看，除了河南地区政策推动逐渐发力的因素外，公司资金面稳定，公司经营状况也不再受市场怀疑，今年订单获取情况明显好转。截至今年中报，公司已签订第三方PC构件合同41.45万立方米，合计11.91亿元人民币。而且公司纳入建业集团体系后，建业地产的PC构件需求量体量大，预计来自建业的订单保持充盈。

综上，在全国产能完成初步布局的基础上，资金面、政策面、订单面三大外部环境变化，将共同驱动筑友PC工厂在未来几年内实现产能快速释放。焦作工厂设计产能6万立方米，2019年6月开始试生产，去年月产能均在1000方左右，产能刚开始爬坡；今年由于建业集团支持、产能爬坡阶段已过等因素驱动，产能大幅提升，至7月月产能达到6000立方，单月产能利用率超过100%。

今年上半年在公共卫生事件的阻力下，公司全国PC工厂产量仍突破12.45万立方，同比增长70%，产能利用率由19年全年的26%提升至39%。产能利用率的快速提升将降低单位产品成本，推高毛利率。营收、毛利率提升的双重驱动下，今年上半年取得775万元人民币净利润，而19年同期亏损近1000万，随产能继续加速释放，公司利润增长可期。

5. EMPC最后拼图补全，业务注入想象空间大

筑友集团是国内首家提出并运用EMPC模式的企业，EMPC模式以工程总承包的模式、打通建筑工业化全产业链，融合了设计、智造、集采、物流、总装及管理和控制等要素，以总体最优目标服务装配式建筑全生命周期，让建筑实现更高品质、更短工期和更低成本。

公司计划将在上市公司体系内注册子公司，逐步将建设、装饰、园林业务装入，形成研发、装备、PC构件、总包、装饰、园林的一体化产业链模式。最终与建业下属的地产集团、新生活集团共同构造地产开发全产链闭环。至此，筑友EMPC最后的拼图补全，未来EMPC带来的整合优势将显现。

5.1. EMPC及建业协同双重整合优势释放

传统项目分包流程是先由设计院给出蓝图后，甲方依据图纸通过招投标再确定总包单位，最后分包给构件生产商，此时已经无法更改设计蓝图，只能通过深化设计使设计图纸适配PC工厂的生产线。不但造成设计资源的浪费，更重要的是由于设计院常常对PC构件生产不熟悉，导致构件生产效率降低，拉高构件生产成本。筑友集团承接EMPC项目后，在设计阶段就可以通过进行更多标准化设计等，提升下游构件生产效率。

装配式建筑工地施工也与传统施工有所不同，装配式建筑安装过程相对复杂，对从业人员的工程实践经验及技术水平要求都更高，施工人员不再是传统的施工现场农民工，而是以产业工人、技术操作工人为主。未来建设业务装入上市公司体系内后，公司可以通过培养自己的产业工人提升工地施工效率，而且从设计、构件生产、工地安装全流程的协同效应更为显著。

5.2. 集团业务注入，预计短期内与PC业务同步增长

公司拟以注册子公司的形式逐步装入建设、装饰等业务，而非直接将筑友集团下属专业公司直接注入，究其原因，我们认为与港交所收紧借壳有关。港交所2019年7月26日发布公告，将修订有关借壳上市活动的规定：对“反收购”进行了重新定义，如果公司控股权发生变动后36月内出现附合反收购定义的举动，上市公司将被当作新上市申请人处理。

其中评估因素“主营业务出现根本转变”成为公司难以绕开的槛。虽然建业集团收购公司本意并非借壳上市，但实际控股权转手后，却触发了这一监管要求。若公司直接将集团的专业公司注入，极有可能因为主营业务改变触发“反收购”评估要素，依据港交所规定，上市公司将被当作新上市申请人处理。

所以，2022年7月测试期限结束前，公司都会将建设、园林等业务维持在一定的比例以内，事实上对新注入业务设置了“上限”。我们预计，今年下半年开始注册子公司后，将迎来一波业务增长的小高潮，之后短期内新注入业务将随着PC构件业务同步增长。

虽然至2022年新业务注入都有限制，但是一方面，新业务从无到有的过程也将为公司业绩带来爆发式的增长；另一方面，预计PC构件业务增速并不缓慢，同步增长也增速惊人。

6. 盈利预测

6.1. 主要假设和盈利预测

根据行业和公司基本面，为预测公司未来盈利情况，我们做出如下假设：

假设一：公司纳入建业集团体系后，资金面、政策面、订单面三大因素驱动下，公司产能预计加速释放，估计公司2020至2022年营收增长率分别为49.32%，56.14%，49.27%。

假设二：随工厂产能利用率提升，由于规模效应增强，构件销售和设备销售毛利率显著提升带动整体毛利率提升，预计公司2020至2022平均毛利率为32%、35%、36%。

假设三：暂不考虑上市公司体系内注册子公司并装入建设、园林、装饰的业务。

假设四：公司目前产能利用率尚不高，随产能利用率提升，期间费用率呈下行趋势。

综上，我们预测公司2020至2022年营业收入分别为10.39、16.22、24.22亿港元，同比增长49.32%，56.14%，49.27%，归母净利润分别为1.19、2.23、3.34亿港元，同比增长7.21%、87.48%、50.14%，EPS分别为0.011、0.020、0.030港元/股，对应PE分别为31.16、16.62、11.07倍。

6.2. 相对估值法

选取有wind一致预期的装配式构件制造公司作为对标企业，取2020/8/23的Wind一致预期作为2020、2021年PE值，运用相对估值法对公司进行估值。预计公司2020年以扩产整合为主，2021年迎来业绩爆发，故2021年可比公司对应PE中位数为23.59倍，考虑到公司被建业集团收购后，未来利润增速可观，以及可能装入新业务进一步扩大收入，结合盈利预测结果，我们给予公司2021年26倍目标PE，对应目标价为0.52港元。

7. 投资建议

PC行业受装配式建筑支持政策驱动快速增长，尤其河南地区政策落地正当时，预计PC需求将迎来大幅增长。公司作为PC行业第一个重组上市公司，技术积累深厚、运营经验丰富、全国产能布局初步形成，在PC市场迅速发展时受益充分。公司去年被建业集团收购后，资金、经营等情况均大幅改善，来自建业地产的订单稳步增长，而且拟计划在上市公司体系内装入建设、装饰等业务，进一步扩大营收增速，而随着产能利用率的上升，规模效应凸显，预计净利润加速增长。综上，预计公司2020-2022年EPS为0.011、0.020、0.030港元/股，对应的PE为31.16、16.62、11.07倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价0.52港元。

8. 风险提示

下半年公共卫生事件复发，影响公司及上下游企业开工率。拖累公司项目进度，公司由订单向收入的转化受阻，影响当期营收。

河南地区竞争烈度上升，订单获取难度增加，地区供给增长导致价格受压，河南工厂营收增速不及预期。

原材料价格大幅波动，造成合约延迟、变更或终止。

（编辑：张金亮）